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电解铝产能限制失效了吗?截至2026年5月份，国内电解铝运行产能到了4540万吨附近，已经达到了4543万吨产能上限，考虑到国内还有新疆、蒙东、辽宁3家电解铝厂仍处于投产过程中，国内电解铝运行产能会超过产能上限1%，引发了市场对于产能红线是否有效的担忧。电解铝产能天花板依然有效，运行产能略微超出上限，是政策框架内允许的也是生产技术上可行的。

在过去几十年时间，国内电解铝行业大部分时间处于微利或亏损状态，电解槽运行追求降本低电耗，在强化电流方面探索较少。近几年以来，随着行业供需格局改善，企业抢抓历史机遇，力求在高利润周期内实现高产，探索强化电流提高产量的路径。目前来看电流强度超出设计值1%-2%是可行的。

印尼电解铝项目进入投放期。我们根据各个项目建设进度，推测未来几年全球电解铝产量增速。2026年受中东电解铝停产影响，全球铝产量同比略微下降;2027年中东产能复产，叠加印尼项目集中投产放量，2027年全球电解铝产量增速达到4.5%;2028年增速仍为3.2%。考虑到国外项目投产进度的不确定性，我们在产量预测基础上打八折，预计未来4年全球电解铝产量增速在1.8%左右，供给压力并不大;节奏方面，2027-2028年供给集中释放。需求端，过去20年全球电解铝年化需求增速在3%左右，总体而言2027-2028年全球电解铝供应较为充裕。

今年春节后铝锭高库存，去库不及预期，是压制铝价的重要因素。主要原因是美以伊战争后价格大幅上涨抑制了需求，一是铝价高位宽幅波动让下游企业减少备货，二是铝价上涨增加资金占用，影响加工企业资金周转。随着铝价在24000元/吨以上维持了5个多月，产业链已经逐渐适应并接受，5月份以来需求边际改善。

分行业来着，地产、家电、光伏等行业下滑:今年前4个月房屋新开工面积同比下降22%，竣工面积同比下降24%，需要注意的是，国内房屋新开工面积和峻工面积已经处于低位，在2025年分别为5.9亿平米和亿平米，同比下滑对大宗商品原材料的拖累已经不大;光伏行业，今年3-4月份光伏电池产量同比下滑都在20%以上，考虑到去年6月光伏抢装结束，今年下半年光伏领域的拖累会减少。

国外铝锭极度短缺，内外价差扩大催生铝材出口机会:3月份以来由于中东地区战争导致超过250万吨电解铝产能减产，伦铝价格已涨至2022年俄乌冲突的历史高点附近;LME月差结构走强，仅次于2007年;国外欧洲、日本、美国等地现贷溢价达到历史最高水平。内外价差扩至历史极值，铝材和铝制品出口全面增长，5月份未锻铝及铝材出口量63万吨，前五个月出口量同比增长超过10%;铝制品继续享受出口退税，出口量也不容小觑，前4个月出口量同比增长12%。参考2022年，我们预计内外价差带来的高出口，将至少持续半年以上。

2017年中国电解铝行业供给侧结构性改革后，氧化铝行业呈现长期过剩格局。在2017年以前，氧化铝供需紧张，在产业链当中强势，只要铝价上涨，氧化铝价格马上跟张，挤占电解铝环节利润，氧化铝电解铝价格比值长期维持在20%左右。2017年以后随着氧化铝供给过剩，在铝产业链趋于弱势，价格比值下滑到15%甚至接近10%，难以挤占

电解铝环节利润。这是近几年铝冶炼利润冲高的重要因素。铝土矿跌价引起资源国警觉。2026年初以来，氧化铝均价2680元/吨。截至2026年4月份，生产成本在2700元吨以上的产能有2000万吨，占比22%，其余产能虽有利润，但吨净利不足100元/吨。同时上游铝土矿利润也受到挤压，截至2026年6月初进口铝土矿到岸价格69美元吨，几内亚到中国海运费接近40美元吨，折算几内亚铝土矿FOB价格不到30美元吨，而几内亚铝土矿FOB成本普遍在30美元吨以上。几内亚去年出口超18亿吨铝土矿，其经济高度依赖矿产品出口。矿山微利甚至亏损促使几内亚政府出台措施削减矿石出口，提报价格的同时倒逼矿山企业就地延伸产业链。几内亚铝土矿产量占全球比例超过40%，一旦出台限制措施，可能扭转全球氧化铝远期过剩预期，抬高氧化铝成本。考虑到氧化铝产能集中度高，可能引发一轮氧化铝上涨行情，使产业链利润从电解铝环节适度分配到铝土矿和氧化铝环节。拥有”铝土矿一氧化铝-电解铝”完整产业链的企业，具备更稳健的盈利能力。