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1. 深耕体育用品行业，品牌收购扩大户外版图

1.1 深耕体育用品行业，通过收购持续扩大业务版图

公司为国际化的体育用品集团，起家于烟草业务，壮大于体育行业，通过不断收购品牌扩大版图，期间经历过两次上市，一次要约收购。纵观公司创业历程，大致可以分为四个阶段：

1950-1987 年：烟草业务起家，多元化发展推动上市。1950 年Amer 成立为烟草公司，1974 年收购冰球装备制造商Koho-Tuote 进入体育用品行业，后业务陆续扩展到航运、印刷出版、体育用品、纸张加工等领域，开展多元化经营。1977 年在芬兰赫尔辛基交易所上市。

1988-2004 年：逐渐聚焦体育行业，剥离非体育业务。期间收购了一些世界领先的体育品牌，如WILSON（1989 年收购）、ATOMIC（1994 年收购）等，90 年代纸业部门、印刷部门被陆续剥离，开始专注于体育用品行业，成为球类和冬季运动器材、运动手表、健身器材的专家。2004 年退出烟草业务，将公司更名为Amer Sports，聚焦体育用品行业。

2005-2018 年：加强全球影响力，完善体育品牌矩阵。2008 年将业务分为三个部门，包括冬季和户外、球类运动、健身，并在全球广泛收购优质品牌，如SALMON、始祖鸟（2005年收购）、棒球品牌 LOUISVILLE SLUGGER（15 年收购）、自行车制造商ENVE （16 年收购）、瑞典户外品牌 PEAK PERFORMANCE（18 年收购），不断扩大业务版图。

2019-至今：财团要约收购，战略转型后赴美二次上市。2019 年被由以安踏体育为首的财团要约收购其全部股权，对价46 亿欧元。从芬兰交易所退市后，财团对公司业务进行重组和简化，出售了precor、颂拓等非核心品牌，聚焦始祖鸟、威尔逊和萨洛蒙三个核心品牌以及DTC 渠道运营。2024 年再次登录纳斯达克，实现二次上市。

1.2 多品牌矩阵布局完善，覆盖各类高端户外场景

品牌矩阵布局完善，三大核心品牌收入占比约九成。公司品牌分为三大事业部：科技服装事业部、户外事业部、球类运动事业部，涵盖11 个细分品牌，覆盖各类外运动场景。三大核心品牌始祖鸟/萨洛蒙/威尔逊2023 年前三季度营收分别为9.4/9.5/8.7 亿美元，增速为65%/35%/10%，收入占比为40%/40%/37%。

北美及欧洲为主要市场，大中华区增长亮眼。美洲地区/ EMEA（欧洲、中东和非洲）为公司覆盖的主要市场，23 年营收分别同比提升15%/14%至17.3/14.5 亿美元，占比40%/33%。

大中华区和其他亚太地区增长61%和40%至8.4/3.5 亿，占比19%/8%。过去几年大中华区表现亮眼，2020-2023 年CAGR 为60.8%，占比从8%提升至19%。

威尔逊及萨洛蒙销售以欧美为主，始祖鸟大中华区占比近半。根据招股书，始祖鸟23 年前三季度收入9.4 亿美元，其中48%来自大中华区，品牌在中国市场展现出强劲增势，至23年9 月底，在大中华区拥有170 多万会员（vs2018 年1.4 万）。萨洛蒙收入9.5 亿美元，EMEA/美洲分别占比56%/26%，同期威尔逊收入为8.7 亿，美洲市场贡献了70%的收入。

1.3 收入规模稳步增长，三大核心品牌收入占比约九成

公司2020-2023 年营收 CAGR 为21%。受益于多品牌矩阵和全球化市场布局，以及近年来发展DTC 渠道转型，公司收入保持快速增长，2020-2023 年收入CAGR 达到21%。2023收入规模为43.7 亿美元，同比增长23%，延续高增趋势。

净利润受利息费用拖累仍为亏损状态，调整后EBITDA 保持快速增长。2023 年公司调整后EBITDA 增长34.9%至6.1 亿美元，2020-2023 年CAGR 为25%。受财务费用较高的影响，2023 年净亏损2.09 亿美元，但同比22 年亏损2.53 亿美元幅度减少。计24 年上市融资并偿还债务后，财务费用将明显改善，推动24 年利润转正。

1.4 管理层行业积淀丰富，股权结构相对集中

管理团队履历优异，为集团发展保驾护航。2019 年公司开始重组和简化管理团队，从世界领先的企业中吸引到经验丰富和能力卓越的管理人才，首席执行官郑捷先生此前任安踏集团CEO，为发展大中华市场提供本地化经验指导。并汇集来自阿迪达斯、锐步、BCG 咨询、ECCO、Footlocker、通用电气等全球公司的丰富经验，助力集团在全球化战略下快速发展。

核心高管过往普遍在运动及服装行业有长时间的工作经历，汇集来自安踏、UA、lululemon、BCG 咨询等的管理经验，为公司发展引领方向。

2. 全球运动行业稳步增长，多因素驱动行业扩容

2.1 全球运动鞋服市场稳步增长，亚太及大中华区潜力较大

运动鞋服需求韧性较强，行业规模稳步增长。根据欧睿国际，2023 年全球运动服饰零售市场规模为3957 亿美元，同比增长6.3%，在零售环境改善下增长提速，预计24-28 年行业仍能维持6.6%的复合增速，行业景气度延续。分地区看，北美为全球最大消费市场，但大中华区和亚太地区市场增速更快。根据Amer Sports 招股书，2022 年北美地区的运动服和运动鞋市场规模分别为1045/485 亿美元，预计22-27 年CAGR 为5.5%和4.7%，而大中华区22-27年运动鞋/运动服CAGR 预计为9%和8.8%，快于北美、EMEA 5%左右的增速。

全球运动器材市场快速增长。2022 年市场规模达到1495 亿美元，同比增长8.8%，2023-2028 年CAGR 预计为6%。其中，健身设备的市场规模最大，2022 年达到408 亿美金，同比增长8.2%，23-28 年CAGR 预计为6.4%，其次为户外设备，22 年市场规模为230 亿美元，同比增长7.5%，23-28 年CAGR 预计为6.1%。高尔夫设备、垂钓设备、水上运动设备2023-2028 年CAGR 分别为5.8%/6.4%/6.0%。

分地区看，亚洲、美洲地区运动器材市场规模最大。根据Statista，亚洲为2022 年全球运动器材最大市场，市场规模达到795 亿美元，预计2028 年达到1166 亿美元，22-28 年CAGR达到6.6%，美洲、欧洲市场规模分别为305/254 亿美元， 22-28 年CAGR 为5.6%/4.8%。分国家看，中国的运动器材市场规模最大且增速最高。2022 年中国运动器材的市场规模达346亿美元，预计2028 年达到520 亿美元，22-28 年CAGR 达到7.0%，美国、英国市场规模分别为174/35 亿美元， 22-28 年CAGR 为4.8%/3.5%。

2.2 运动行业竞争格局优质，市场集中度稳步提升

全球运动行业集中度持续提升。根据欧睿数据，全球运动公司CR10 从2014 年的39%提升5.6pct 至2023 年的45%，品牌口径下CR10 从31%提升至39%，龙头公司持续整合市场份额，推动集中度提升。中国市场集中度明显领先全球，2023 年公司口径CR10 达85%。格局一超多强。2023 年全球运动市场CR10 为44.9%，过去10 年处于稳步提升的态势。其中，耐克占据全球运动市场头把交椅，市场份额18%（公司口径）， 且近几年保持稳步提升，阿迪达斯、VF 市场份额为8.2%和3.4%，分别为位居第二和第三，但市占率近几年持续下滑。安踏和Lululemon 市场份额提升明显，2014-2023 年市占率分别提升2.4pct/1.6pct 至3.1%/2.2%，位居第四和第七。

2.3 行业未来成长空间广阔，多因素共同驱动市场增长

1）人均运动鞋服消费稳步提升。根据欧睿数据，全球人均运动鞋服支出稳步增长，2023年为50 美元，预计到2025 年将增长至55 美元，不同国家增长幅度在5-50 美元不等。消费者对更加具有功能性、更多元化场景的运动产品需求增加，推动人均运动鞋服支出稳步提升。

2）后疫情时代对健康的关注度提升。后疫情时代人们更加关注健康和长寿，推动体育参与人数的持续增加。根据Amer Sports 招股书，到2022 年，约有50%的美国消费者表示健康是重中之重，而这一比例在2020 年仅为42%。

3）穿衣风格的运动休闲化转型。随着消费者更加重视运动健康、以及穿衣的舒适度和社交体验，运动产品也逐渐从单一的运动场景拓展至社交通勤等领域，既能满足运动时对产品的功能性需求，又能在日常社交中保持较好舒适性和穿着体验，消费场景不断拓宽。

4）全球高净值人群占比提升。根据瑞士信贷2022 年全球财富报告，全球财富在10 万美元以上的中上阶层人群数量从2010 年的3.58 亿增长到2021 年的6.89 亿，CAGR 为6.1%，高净值人群更注重品质和性能，利于高端体育品牌。

3. 品牌运营与产品夯实地位，从专业破圈大众

3.1 全球化的渠道运营能力较强，DTC 转型驱动高增

近两年直营为渠道发力点，推动收入、毛利率快速增长。公司从2019 年起加快直营渠道建设，截至到2023 年9 月，其在全球共运营直营店330 家，比2019 年加了69%。2020-2023年，线下直营/线上直营收入CAGR 分别为48%/38%，高于批发14%的增速。直营收入占比提升14pct 至35.7%，尤其是始祖鸟为DTC 效果明显，也带动公司的毛利率从2020 年-2023年提升了5.1pct 至52.1%。

直营门店形象持续升级，旗舰大店突出品牌形象，面积与坪效持续提升。2023 年9 月底，始祖鸟在北美地区平均面积为272 平米（仅统计过去12 个月存续的店铺），前三季度坪效为5.4 万/平方米，已达到22 年全年的88%。在大中华区直营门店63 家，均面积260 平米（仅统计过去12 个月存续的店铺），比22 年全年增长7%，前三季度的坪效为12.1 万元人民币，是同期北美地区的2.3 倍，已经超过2022 年全年的9.4 万元人民币，比21 年提升42%。

门店数量相对较少，未来保持高质量拓展。根据官方小程序查询数据，始祖鸟、Wilson、Salomon 在中国区的门店数量分别为122 家、107 家和47 家。截止到23 年9 月，公司在全球范围共运营138 家始祖鸟、114 家Salomon、9 家Wilson 直营店（来自招股书，仅披露直营），对比北面230 家直营店、Moncler 269 家、lululemon 686 家，未来拓展空间相对充分。坪效在同行中位居前列，高坪效支撑门店开拓。以中国内地为例，始祖鸟、Salomon23年坪效分别为15 和14 万元人民币，领先lululemon、Descente、凯乐石等品牌，高坪效支撑门店扩张，预计公司未来将在保证门店盈利能力和产出的基础上，进行稳步扩张。

3.2 产品硬核夯实专业地位，品牌营销从专业破圈商务

高度重视研发创新，专业户外人士高度参与，产品立足性能本源，拒绝模仿时尚潮流。公司拥有一个由数百名专业运动员和品牌大使组成的庞大网络，从中收集反馈并将其融入设计，打造出受专业人士信赖的高端产品。研发中心遍布全球，如芝加哥威尔逊创新中心，北温哥华、波特兰和东京始祖鸟设计中心、法国安纳西的萨洛蒙设计中心。始祖鸟总部、研发中心和自营工厂都在加拿大北温哥华的沿海山脉，设计、样品制作和实地测试，可以在15 英里半径内进行，产品升级均以适应户外极端环境为驱动，严格限制仅为美观的改造，保证专业户外基因。

与专业户外人士合作，KOL 强化背书。如始祖鸟签约自由攀登者刘洋、何川等资深人士为始祖鸟运动员，直播何川团队登顶川口塔峰，创造华人记录，以KOL 强化背书。Salomon 在2022 年冬奥会助力运动员获得28 枚奖牌；Wilson 则是NBA、美网、法网等赛事的官方球类装备供应商，累计643 名网球大满贯选手使用Wilson 球拍，产品性能获得专业人士喜爱。社交媒体营造热度，推广亲近自然的生活方式。在强化专业圈层强化地位之上，公司积极进行社媒营销提升品牌热度，影响大众圈层。如Salomon 推出了户外活动 IP“GO 野”，组织户外人士解锁户外运动并打卡社交媒体，推广亲近自然的生活方式，始祖鸟在海外社交平台上被测试防水性能，引发大量关注与模仿，品牌热度持续提升。

优秀的品牌形象与高追捧度，支撑品牌持续提价。2024 年2 月15 日Arc‘teryx 始祖鸟对旗下日本地区的产品全面涨价，包括品牌直营门店和线上商城，商品涨幅平均在20%-30%左右，主要是考虑原材料及物流成本上升。2023 年12 月，始祖鸟就在日本地区对20 种热门单品进行了提价，且提价后依然保持较高售罄率。在尖货商品上采取限量发售，饥饿营销营造稀缺属性。如始祖鸟龙年限定款定价8200 元，在二级市场转售的溢价率高达50%。

品类拓展扩大受众，从专业户外破圈商务。1）发展女装品类，扩大产品种类、色调和更新合身度，与女运动员保持密切联系，扩大女性市场份额。2）拓展鞋类产品线：始祖鸟近期在俄勒冈州开设鞋类开发办事处，发力鞋类产品，丰富产品线的季节性，第1 代自主设计的运动鞋于24 年3 月发布。3）Veilance 系列持续拓展商务场景：Veilance 面向商务人士推出，聚焦都市生活，以高性能面料与商务优雅设计，重新定义都市着装，扩大人群覆盖及穿着场景。

3.3 多维度强化私域运营，提升会员粘性与转化

Rebird 计划强化与客户的互动，践行环保理念。始祖鸟推出Rebird 循环计划，包括Recare、ReGear、ReCut 项目，包括ReCare 的为用户提供家庭保养建议、装备损毁后维修服务，ReCut将边角料重新利用制成新产品等，加强与用户的互动，提升消费体验。目前在美国、加拿大、大中华区、日本设有5 个服务中心，以可持续和绿色环保的理念进行产品修复、回收及再利用，同时，始祖鸟和所罗门都制定了SBTi 批准的2030 年的科学减排目标。

组织专业课程培训及赛事活动，提升用户粘性与转化。如始祖鸟在中国阳朔设置国际攀岩山地课堂，邀请顶级户外运动员为会员提供户外知识讲座，组织户外活动，提升会员活跃度与购买转化。2023 年9 月30 日，始祖鸟在大中华区拥有170 多万会员，相比2018 年1.4 万的人，呈现强劲增势，会员粘性持续提升，带动复购与转化。

3.4 稀缺的品牌矩阵，未来多品牌、多区域接力增长

11 个优质运动品牌，品牌资源稀缺且用户认知强。当前各品牌中始祖鸟增长较为迅速，深耕攀岩、徒步等领域，其他品牌在越野跑、球类、骑行等均有涉及。在户外需求崛起下，未来公司有望把始祖鸟的成功经验复制到其他品牌和场景，Wilson、Salomon 已经跑出，2023Q1-Q3 收入同比提升10%、35%，其他品牌有望接力。

从区域市场看，当前大中华区增长迅猛，其他亚太地区、中东等地均有挖掘空间。2023年大中华区的收入同比增长61%，收入占比达到19%，主要得益于安踏本地化的运营策略效果显著。未来有望凭借全球化的销售网络，将各品牌引入新兴市场，其他亚太地区、中东以及欧洲等地仍有挖掘空间，未来多区域有望协同发展。

4. 财务指标逐渐改善，成长速度行业领先

4.1 成长性：亚玛芬的收入增长迅速，在行业中排名靠前

公司成长速度在行业中处于较快水平。公司20-22 年收入的复合增速达到24%，20-23年复合增速达到25%。相比综合运动品牌耐克、阿迪13%和2%的增速以及户外运动品牌哥伦比亚22%、威富15%的增速，成长速度在行业中处于较快水平。

净利润亏损幅度逐步收窄。受较高的财务费用影响（23 年财务费用4.1 亿美元，财务费用率9%），目前公司仍处于亏损状态，23 年已收窄至亏损14.8 亿人民币，相比22 年的亏损17.6亿元人民币，净利润的亏损幅度逐步收窄，预计24 年有望实现盈利。

4.2 盈利能力：毛利率处于较高水平，净利率有望转正

毛利率持续提升，处于行业较高水平。得益于公司近两年渠道的DTC 转型，以及盈利能力较高的品牌增长较快，公司毛利率持续提升，23 年已升至52.1%，相比2020 年提升5.1pct，处于行业较高水平。净利率受财务费用影响，23 年为-4.8%，但相比20 年-9.7%已在逐步改善，24 年在IPO 融资后偿还债务等拉动下，净利率有望转正。

4.3 营运能力:存货周转位居中游水平，账期周转效率提升

周转效率仍有提升空间，应收账款周转提速。22 年公司存货周转天数约为151 天，同比21 年增加18 天，快于哥伦比亚的182 天和阿迪达斯的170 天，但慢于耐克的105 天、威富的121 天，在行业中处于中游水平。22 年应收账款周转天数为60 天，同比下降6 天，略慢于运动公司，未来随着DTC 销售占比提升，预计应收账款速度仍有加快的空间。