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1. 国内宠物食品TOP1，自主品牌领军者

1.1. 历史回顾：从代工起步，2013年开启自主品牌之路

公司成立于2006年，早期以海外代工业务为主，凭借优质的产品和严格的质量管控成为全球知名宠物食品品牌的供应商。2013年，公司正式推出自有品牌“麦富迪”，全面进军国内宠物食品市场。此后不断完善产品矩阵，优化销售渠道，并凭借自身的技术研发优势和供应链管理能力，逐渐发展成为中国宠物食品行业的龙头企业。公司发展可分为三个阶段：

初创期（2006年-2012年）：以海外代工为起点

公司成立初期，国内宠物食品市场尚未成熟，公司将目光投向海外，通过ODM/OEM业务为欧美、日韩等国家的宠物食品品牌代工生产。凭借出色的产品品质和较高的性价比，公司迅速积累了国际客户资源，成为海外宠物食品市场的主要供货商之一。这个阶段，公司主要战略是以外销为导向，通过承接国际订单建立生产工厂，累积生产和技术经验，为后续发展自主品牌化发展奠定基础。

转型期（2013年-2016年）：推出自有品牌，进军国内市场

2013年公司敏锐地捕捉到国内宠物食品市场的巨大潜力，推出了自有品牌“麦富迪（Myfoodie）”，正式进军国内市场。该品牌定位中高端市场，产品主打“天然、健康、高品质”，涵盖宠物主粮、零食和保健品三大品类。公司此时的战略重点从海外代工转向自有品牌经营，通过创新产品研发、强化品牌宣传，以及全渠道销售模式的布局，逐渐在国内市场建立起了“麦富迪”的品牌影响力。

扩张期（2017年至今）：深化品牌建设，拓展中高端市场

公司加速品牌建设和产品高端化布局，2018年公司推出中高端猫粮品牌“弗列加特（Fregate）”，并收购了美国品牌“Waggin’Train”进一步丰富产品线，满足日益多元化的消费需求。同时，公司代理进口高端品牌K9和Feline，拓展国内高端宠物食品市场。在销售渠道方面，公司积极拓展线上自营旗舰店业务，优化线上经销渠道，提高规模化经销商比例，加强对市场的覆盖和渗透。与此同时，公司通过泛娱乐化营销策略，邀请知名代言人，举办宠物主题活动，进一步提升品牌的知名度和影响力。

2021年，公司通过IPO募集资金用于扩建产能、升级仓储、提升研发能力和构建智能化数字平台，全面提升供应链效率。2022年，公司实现了主粮业务的大幅增长，自有品牌的市场占有率稳步提升，乖宝宠物在国内市场地位进一步巩固。

在2024年，乖宝宠物继续深化高端化战略，推出一系列高肉含量和天然食材的新产品，满足消费者对宠物食品品质日益严格的要求。

1.2. 自有品牌高成长带动业绩亮眼

1.2.1. 自主品牌占比持续提升，带动营收利润均实现亮眼增长

公司近年来实现了营收和利润的快速增长，2018-2023年间，营收CAGR达到28.8%，归母净利率从2017年的3.7%提升至2024Q1-3的12.8%。这背后自有品牌的快速发展，为公司的业绩增长和盈利水平提升提供了有力支撑。2018-2023年间，自有品牌的占比从40.6%提升至63.4%，增速维持在30%以上。此外自有品牌毛利率明显高于OEM/ODM，虽然费用率也更高，但是公司整体净利率也逐步提升，我们判断自有品牌对公司盈利水平有正向拉动作用。

公司的产品线涵盖宠物主粮、零食以及保健品和其他相关产品，已经构建了完善的宠物食品矩阵。公司自2013年以来开始重点经营自主品牌，其在品牌上重点发力主粮品类，也带动主粮业务快速增长，占比从2018年的27.9%提升至2023年的48.9%，增速保持在40%以上。目前零食仍是公司最大的品类，2023年占比50.7%，增速保持在30%左右。毛利率方面，主粮和零食的毛利率分别在40%和30%左右。

公司自有品牌主要集中在国内市场销售，海外市场则以OEM/ODM为主，因此国内市场占比也呈现逐年提升的态势，2023年国内销售占比60%，海外市场以北美为主，占比31%。从品类上看，主粮基本集中在国内销售，零食国内外均有销售，但国外占比更高。

1.2.2. 2021年之后毛利率、净利率稳步提升

公司毛利率在2018-2021年期间有一定波动向下，2021之后开始稳步提升。具体来看：1）2018-2019年主要受原材料价格上涨影响，公司主营业务成本中直接材料成本占比80%，其中鸡胸肉是主要的原材料，2018-2019年鸡胸肉价格上涨对成本造成一定影响。2）2020毛利率随着成本的下降而小幅回升，但2021年因为汇率波动导致毛利率略有承压。3）2021年之后公司毛利率持续提升，得益于毛利率更高的自主品牌和主粮产品占比持续提升，且公司各个品类产品售价也有逐年提升。

费用方面，随着公司规模效应提升研发费用率和管理费用率有小幅下降的趋势。因公司打造自主品牌还处于需要持续营销的阶段，销售费用率近年来有提升，但是毛销差近年来也是稳步提升的态势，带动净利率也有提升，说明自主品牌对公司的盈利水平有正向拉动作用。

1.3. 持续完善产能布局，支撑销售成长

公司目前仍处于产能扩张期，但产能利用率也处于高位水平。2020年泰国工厂投产，2021年新建主粮生产线投产但未完全释放产能，导致此两年公司主粮产能利用率有一定下降（也在60%以上），2022年主粮产能利用率已经恢复到80%以上，充分说明公司下游需求景气度较高，产能可以被较好消化。

公司目前有两大生产工厂，分别位于国内的山东聊城和泰国。山东聊城工厂是公司的核心生产基地，涵盖了宠物主粮、零食和保健品的生产，山东在国内属于农业大省，原材料采购方面有属地优势，可以节省运输成本。为了加强国际业务，2015年公司在泰国设立了工厂，泰国属于原材料品质较高、国际贸易环境较为稳定的区域，进一步降低国际贸易摩擦的风险，此外泰国基地的建设也为公司提供了原材料成本和物流上的优势，有效地保障了海外市场的产品供应。目前泰国基地已形成年产9750吨零食的产能。

2023年8月公司成功实现IPO上市，募集资金14.7亿元（计划募集资金6亿元，超募资金8.7亿元），其中60%以上继续用于产能建设，主要集中在主粮和高端宠物食品领域。根据规划，新增产能将包括58500吨主粮、3133吨零食以及1230吨高端保健品的制造能力。部分新增产能在2024年10月份前后投产，以满足“双十一”销售高峰的产能需求。

1.4. 股权结构集中，创始人持股比例较高

公司股权结构较为集中，主要由创始人秦华及其家族控制。截止至2024年三季报，秦华先生直接持有公司45.76%的股权，秦华先生及其一致行动人合计控制了公司超过55%的表决权。创始人和核心管理团队持有公司较大股份，有助于公司保持战略一致性与长期发展稳定性。

2. 成功归因：行业东风和企业“敢为人先”相结合

2.1. 准确把握国内宠物需求趋势，前期用性价比获取优势

2.1.1. 顺势而为，跟上时代节奏

国内宠物市场需求端快速扩张是大背景。1992年中国小动物保护协会成立，标志着国内宠物经济萌芽，国内宠物行业的快速成长期是在2014年之后，2014-2023年期间，宠物食品行业规模CAGR达到23%。而供给端的市场集中度在2008-2018年期间反而更加分散，具体来看外资品牌占比下降，内资占比提升。背后的核心逻辑还是消费升级+竞争激烈。1）外资方面：1993年玛氏就进入国内，且在早期占据了主导地位，2015年左右以渴望、巅峰、爱肯拿为代表的海外高端粮品牌逐步进入国内市场，至今为止依旧在高端及超高端领域有着较强的消费者基础。而中低端品牌，比如玛氏旗下的宝路等则因为自身缺乏创新、国产品牌崛起等原因，在该价格带失去性价比竞争力，市占率下滑明显。2）内资品牌逐步涌现，集中在中端、中低端价格，由于创新迭代快、本土优势、性价比优势等原因，已经在该价格带站稳脚跟。

在国内宠物市场快速发展期，公司于2013年启动“麦富迪”自有品牌进军国内市场，2015年公司推出牛肉双拼粮，主要瞄准狗主粮的中低端价格带市场。2018年推出高端猫粮“弗列加特”系列进军高端粮。站在当前时点进行复盘，我们认为公司以上举动都顺应了行业需求趋势，并找到了差异化定位，推出符合市场需求又有一定差异化竞争力的产品，得以抢占市场份额。以公司首先成功的大单品“麦富迪双拼粮”为例，一方面抢占了中低端价格带，另一方面在同价格带中，做到了配方和原料好于同行。

得益于麦富迪的成功，公司自有品牌的营收增速在2019-2023期间基本保持在30%以上，自有品牌的占比从2018年的41%提升到2023年的63%，成为公司营收增长的重要引擎。在外部市场方面，公司的市占率逐年提升，截止2023年在国内市场位居第二，仅次于玛氏，在内资品牌中排名第一。

再到“弗列加特”系列进军高端猫粮，依旧是采取高品质的性价比策略，和渴望相比，公司的价格只有渴望的一半，但是营养成本和原料配方基本已经做到较为接近。此外，猫的肠胃消化功能比狗更差，而进食的绝对量又低于狗，因此养猫用户相对而言在主粮方面会更加看重品质，所以猫粮更容易做高端化和溢价。以天猫平台为例，2024年弗列加特的销量保持翻倍以上的增长。2024双11期间，弗列加特全网销售额突破2亿，同比增长190%。

2.1.2. 打铁还需自身硬，基础研究积淀跟得上

猫狗粮的质量（或言喂养效果）在用户端是有非常直观的判断标准，主要包括适口性和耐口性：1）适口性指宠物是否喜欢吃，可以比较直观及时地观察；2）耐口性是指宠物长时间吃某款产品是否能满足其健康生长，观察周期相对较长，但也有直观的观察指标，比如生长状态、精神状态、毛发状态、排泄物状态等等。因而这个赛道是竞争比较激烈的。从养宠用户来看，90后接近一半，80后及更年轻群体占比接近90%，年轻群体占据大头，科学喂养已经成为共识，用户在购买主粮的时候最关注的都是配方和原料。说明下游用户对宠物食品的品质是高要求的，而且产品质量通过宠物的表现也是可以直接观察的，对上游厂商而言意味着在品质方面必须严要求。

产品品质方面，肉类占比（即蛋白质占比）是消费者选购产品的核心参考要素，通常蛋白质含量越高的产品定价也越高，尤其进一步升级的话，高端产品会用鲜肉代替肉粉。在最基础、大众化的膨化粮方面，行业常规技术是投放肉粉和不超过 20%的鲜肉，而公司积极引进以美国进口温格尔双螺杆膨化设备为代表的国际先进的设备和技术，并自主创新的EAS 鲜肉全营养技术工艺和装备控制技术、鲜肉瞬时升温乳化技术的应用，使鲜肉添加量可以达到70%。

公司研发投入高，且相较同行更具前瞻性。公司重视基础研发，通过研究犬猫的生理、行为、消化等方面（对此专门设立了相应的研究中心），提升产品的适口性和耐口性。其次公司也重视研发团队的培养，而且非常重视对市场需求的响应，公司在总部山东和上海都设立了研发基地：1）山东研发基地重点聚焦产品的创新，通过研究市场需求以及犬猫生理特性，研究不同的生命阶段、不同生理状态下的营养需求，研发改进和运用不同的生产工艺；2）上海研发中心未来几年核心是围绕公司各个产品，以市场需求为指导方向，开发新食材、新工艺，以及研究产品质构对营养吸收的影响等，此外还有基于肠道微生物的系统研究。上海研发中心的定位就是更好的吸引人才，并且及时响应市场需求。

公司的研发部门成立于2008年，下设6个子中心，截止2023年底公司研发人员接近100人。研发费用方面也是逐年提升，且投入的绝对值远高于同行，但由于营收端增速可观，研发费用率呈现下降的趋势

扎实的研发基础，也让公司有实力不断迭代产品，丰富产品矩阵，公司的产品线已经可以覆盖高中低端各个价位。而且高端化、功能性产品线的开发，直接反映了研发投入带来的技术创新成果。2022年，公司通过不断迭代主粮与零食系列，推出了如双拼粮、弗列加特等多款大单品。此外，公司还结合行业消费升级趋势还不断开发了功能性产品，比如有barf霸弗（主打生骨肉概念）、羊奶、鱼油、益生菌系列。

2.2. 把握住电商渠道红利，实现弯道超车

国内电商渠道较为发达，我国网上零售额由2011 年的0.8 万亿元增长到2023 年的15.4 万亿元，年均增长率为25.8%。由于国内电商行业的快速发展，加上国内养宠人群大多是年轻客群且生活在一二线较多，数据显示线上渠道是国内宠物消费占比最大的渠道。

作为本土企业，公司较早就完善了线上渠道的布局。通过线上经销和直销相结合的方式，与天猫、京东、抖音等第三方平台开展合作，而且公司通过对销售数据、消费者购买行为及用户评价进行深入分析，及时了解公司产品存在的不足及消费者需求，快速改进产品设计、调整产品组合。目前在公司自有品牌的销售结构中，直销占比越来越高。

线上渠道不仅是销售渠道，也是重要的营销渠道，公司也积极利用线上渠道进行产品推广和品牌宣传。公司在天猫、京东等电商平台，微信公众号、微博、小红书、Bilibili、抖音、快手等内容平台，以推荐区展示、开屏广告、信息流广告、达人容推广等多种营销方式触达潜在用户，此外还大力推进 KOL（孵化项目，通过与 Bilibili、小红书、抖音、快手等平台 KOL 的内容合作，培育品牌KOL矩阵，以日常广告和新品种草的形式推广产品。

除了线上渠道公司也持续在进行泛娱乐化品牌营销，邀请过谢霆锋、组合INTO1成员尹浩宇和韩国摇滚乐队 Royal Pirates 成员李铢衔作为公司形象代言人，提升“麦富迪”的品牌影响力，合作的影视作品包括 CCTV-3《你好生活》、湖南卫视《向往的生活》和《朋友请听好》、北京卫视《上新了·故宫》、浙江卫视《中国好声音》、江苏卫视《我们的乐队》、腾讯视频《忘不了餐厅》等综艺节目，《三十而已》、《爱上特种兵》、《加油你是最棒的》等影视剧集。公司在泛娱乐化营销品牌的同时，与《上新了·故宫》、《朋友请听好》等综艺节目和多个文娱 IP 合作打造联名款产品，增加产品曝光度和话题传播性。

目前在线上主要三个销售渠道（天猫、京东、抖音），麦富迪在2021-2024年期间一直是天猫渠道销售额TOP1，京东渠道TOP2，2022-2024年期间也是抖音渠道的TOP1，在线上渠道已经达到行业第一的成绩。

2.3. 总结：成功的背后是行业东风与企业“敢为人先”进取精神的结合

从发展时间来说，公司并不是成立时间最早的，也不是最先开始做自主品牌的，但是在自主品牌方面可以后来居上，近几年的营收增速、盈利表现都位居行业前列。结合2.1和2.2节，我们认为得益于公司在产品和渠道上都及时把握了国内的消费趋势：1）从2013年开始做自主品牌，瞄准了国内主粮这个大赛道；2）初期通过差异化性价比优势，在中低端市场占据一席之地；3）基础研发和品牌营销相结合，敢于为研发和品牌投入。

成功的背后是行业东风与企业“敢想敢做”精神的结合，国内宠物行业的趋势通过前文数据已经可以作证，而公司在经营上也有一些敢为人先的冒险精神。国内上市宠物企业基本都是做宠物零食代工起家，其实切换到主粮赛道有一定风险和沉没成本，截止到2023年国内大部分上市公司的营收结构中宠物零食依旧占据大头，但公司从2013年成立自主品牌以来就开始重点聚焦主粮赛道。包括做品牌营销也是如此，2022年之前公司的营收低于中宠股份，但是销售费用投放就已经高于中宠股份，说明在品牌营销上的动作更加积极。但无论是切换品类还是品牌营销，付出的努力最终都可以成为业务壁垒，主粮的研发周期和投入都高于零食，主粮的技术门槛更高，但因此主粮产品也更容易与竞品的拉开差距。

梳理公司高管团队的履历，可以发现公司的确在研发和品牌营销上均有专人能人司职。目前担任公司CEO的杜士芳女士，曾任职过国内乳业双强伊利、蒙牛集团，两者的营收体量和品牌影响力均是国内位居前列，伊利、蒙牛作为头部快消品企业在品牌营销上经验丰富、佳绩累累。从杜士芳女士的访谈中了解到，她来到乖宝后要求自建产线、“像养小孩一样养品牌”、渠道上抓住电商机会弯道超车，这些做法是大部分成功消费品公司的共性，而乖宝更幸运的地方在于它比很多同行都做得更早，积累了更好的先发优势。与此同时，董事长秦华总的信任和包容也让杜士芳女士得以贯彻战略，2023年杜士芳女士正式担任公司总裁。除了杜士芳女士，其他两位副总裁均是技术出身，具备深厚的食品加工行业经验，包括董事长本人也非常重视研发板块。

公司上市后于2024年8月6日执行股权激励方案，首次激励对象为9人，核心高管均在内，总共授予214.17万股，占公司总股本的0.535%。激励目标为2024-2026年营业收入相比2023年增长19%/42%/68%，2024-2026年净利润相比2023年增长21%/39%/59%，若收入和利润指标均完成则100%解锁，仅完成其中之一则解锁70%，否则不解锁。本次激励有望更好的激发团队人员斗志。

3. 未来发展：先发优势显著，有望实现强者恒强

3.1. 优势已经建立，继续“份额领先”战略

从行业发展趋势来看，我们认为我国宠物行业目前仍处于增长期。一方面从养宠的逻辑来看，养宠人群以无孩伴侣或者单身人群为主，核心需求是增加生活乐趣和排解孤独，目前国内结婚率、生育率走低的情况下，养宠需求仍会旺盛。另一方面参考发达国家的数据，无论是欧美国家还是日韩，其宠物经济起步比我国更早，但是近十年依旧保持正增长，尤其在2020年之后，增速还有所提升。

我国宠物经济在快速发展过程中，我们可以发现国产品牌市占率提升的趋势是非常明显的。国内本土品牌在物流、消费者触达方面的确更有优势；尤其我国电商行业的发达程度也给国内品牌提供了很好的发展契机，放眼全球我国的电商行业渗透率都是位居前列，而且电商是非常重要的营销渠道，但国外很多品牌并不熟悉电商的运营模式。结合来看，我们认为行业总体还是蓝海赛道，国内品牌机会较多。

从行业发展规律来看，我国宠物后续还会逐步进入需求多样化和功能化阶段。目前国内成年和中年阶段宠物占比较多，随着时间推移，老年阶段宠物占比会逐步提升，对于宠物食品的功能化需求也会逐步提升。而且根据小红书的数据，消费者对饮食产生了更为专业和进阶的需求，比如在宠物主粮的选择上，含有蔓越莓、蓝莓、牛油果等天然果蔬的主粮销量表现亮眼，叶黄素、辅酶Q10等养生成分也高频率出现，配料在实现多元升级。但与此同时，消费者在宠物用品的支出上也会越发理性和考虑性价比，根据宠物行业白皮书数据，国内消费者在单只犬猫上年均消费额稳步上升。所以我们判断在未来一段时间中，消费者对于与品质和功效的需求持续提升，这对于企业的研发能力和供应链能力有更高的要求。

对乖宝而言，公司已有的优势在于规模做到内资品牌TOP1，在研发和供应链上也有足够积淀，可以看到公司在产品创新上表现也非常出色，仅猫主粮这个赛道，公司的品类系列覆盖度最为广泛，仅麦富迪旗下就有9大系列，相比同行更为丰富和完善。我们认为公司当前的发展思路符合行业趋势，而且已经树立了一定规模、品牌和供应链优势，有望在行业上升期继续扩大市场份额，实现强者恒强。

3.2. 盈利预测

收入预测：1）主粮：考虑到公司持续扩充品类矩阵，且后续还有新增产能落地，预计2024-2026年主粮营业收入同比增长27%/25%/20%。2）零食：大部分依托代工模式出口海外，预计维持稳定增长，预计公司2024-2026年零食营业收入同比增长15%/14%/13%。3）保健品：基数较小，预计实现较快增长，2024-2026年营业收入同比增长50%/45%/40%。3）综合来看，预计公司2024-2026年营收同比增长21%/20%/18%。

毛利率预测：考虑到公司高端化品牌持续推进，且不断提升直营比例，我们预计主粮毛利率会稳步提升。零食方面受原材料和汇率波动影响较大，中性预期下保持不断。综合来看，预计公司2024-2026年整体毛利率分别为40.5%/40.9%/41.6%。

费用率和净利率预测：销售费用率预计有所提升，主要系持续加大品牌建设和自营渠道占比提升；管理费用率由于股权激励影响预计先升后降；研发费用率随着规模效应略有下降。但综合来看，由于毛利率在上升期，我们预计净利率稳步提升，公司2024-2026年净利率分别为11.7%/12.0%/12.9%。