公司简介：背靠中广核集团，东亚天然铀贸易龙头
背靠中广核集团，主营天然铀资源开发与贸易。中广核矿业是中国第一、全球第三大的核电集团中广核集团下属上市子公司之一，亦是中广核集团旗下海外铀资源开发的投、融资的唯一平台。公司2011年于港交所上市，是香港主板上市产量最大的铀业集团，同时也是东亚唯一的纯铀业上市公司，主要业务为核能企业使用的天然铀资源的开发与贸易。
公司控股股东中国铀业发展有限公司，实际控制人中广核集团。截至2025年6月，公司控股股东为中国铀业发展有限公司，持股比例56.29%；实际控制人为中广核集团，直接持股0.58%，通过中广核铀业发展公司间接持股56.29%，合计持股比例56.87%；此外诚达控股有限公司持有公司9.99%股份。
铀矿资源丰富，参股4 座哈萨克铀矿。目前公司通过北京中哈铀(Beijing Sino-Kazakh)和中广核矿业英国公司(CGNM UK)分别持有哈萨克斯坦国家原子能工业公司(简称哈原工，KAP)旗下两个天然铀开采公司谢公司(Semizbai-U)和奥公司(Ortalyk)各49%的股权，谢公司拥有谢矿(Semizbay)和伊矿(Irkol)，奥公司拥有中矿(Central Mynkuduk)和扎矿(Zhalpak)，截至2024 年末对应总权益资源量2.4 万吨，权益储量1.9 万吨。此外公司通过全资子公司中广核国际销售公司(CGNGU)开展铀国际贸易业务。
铀矿投资收益贡献主要利润，自产贸易和国际贸易并行。公司主要利润来自哈萨克4 座铀矿的投资收益。自产贸易方面，公司拥有谢公司和奥公司天然铀49%产量的包销权，以现货价格(SP)自谢/奥公司采购，再以“30%基准价格(BP)+70%现货价格(SP)（2026-2028 年；2023-2025 年为40%BP+60%SP）”向中广核集团销售；国际贸易方面，公司从第三方货源采购并销售给第三方客户，采销两端同时锁定，赚取稳定价差，目前客户结构包括亚洲、欧洲和北美。
Paladin 换股收购Fission，公司现持股Paladin 2.61%股权。公司原持有加拿大上市公司Fission Uranium 11.26%的股权并拥有待开发的帕特森湖南(PLS)项目，2024年6月24日，澳交所上市铀矿开采和开发公司帕拉丁能源(Paladin Energy，PDN.AX)宣布计划斥资11.4亿加元换股收购Fission，其看好Fission矿床靠近主要铀消费国美国，并能够和Paladin在加拿大现有的矿权地合并打造一处铀矿枢纽。经加拿大法院裁定批准，每1股Fission公司股份可获得0.1076股Paladin公司股份，每股隐含价值为1.30加元（按2024年6月21日的前20天成交量加权平均价计算溢价30%），交易完成后，Fission公司股东将持有Paladin公司24.0%的股权。2024年12月Fission和Paladin先后于多伦多证券交易所完成退市和上市，Paladin预期两地上市后总市值有望达到35亿美元。截至2024年12月31日，公司原持有Fission11.26%股权已全部转换为Paladin公司股票，持股比例2.61%。
Paladin铀矿资源量全球第三，待开发项目丰富。Paladin持有位于纳米比亚、加拿大和澳大利亚的多个铀矿项目股权，总资源量约为554.3百万磅U3O8，位居全球第三，仅次于哈原工(Kazatomprom)和卡梅科(Cameco)。其主要矿山项目包括：1）75%权益的纳米比亚在产矿山Langer Heinrich Mine(LHM)。LHM于2024年3月30日恢复商业生产，当前处于产能爬坡阶段，预计于2026财年1达到600万磅/年的设计产能，以600万磅/年测算矿山寿命仍有17年，且公司当前正进行延寿计划。2）100%权益的Fission公司PLS项目。PLS为阿萨巴斯卡盆地最大的浅层、高品位铀矿床之一，资源量130百万磅，距地表最浅深度仅50m，具有高效、低风险特点，以910万磅/年测算矿山寿命10年，预计2029年开始生产。3）100%权益的Michelin项目。资源量127.7百万磅，设计产能约600万磅/年，2009年完成初步经济评估研究(PEA)，预计2026财年完成可行性研究(PFS)。此外，Paladin拥有Mt Isa、West Cluff等位于澳大利亚和加拿大的多个高级及早期勘察项目，储备项目丰富。
Paladin股价受损导致公司换股一次性亏损1.7亿港元，未来持有期间股价变动不再影响净利润。由于LHM因进料品位较低和供水中断2024年10月产量低于预期，Paladin将其2025财年产量指引由4.0-4.5百万磅下调至3.0-3.6百万磅，并于2024年11月下半月开启为期两周的停产以建造蓄水设施及常规维护，12月5日公告复产。自FY25Q1财报披露后，Paladin股价快速下行，年内由高点13.27澳元/股最低跌至6.83澳元/股，由于换股日当天Paladin股票换股价值低于Fission的账面价值，导致中广核矿业产生经调整后换股亏损约1.7亿港元。公司于2024年年报披露，将Paladin股份分类为按公允值计入其他全面收益之金融资产，未来其股价变动会影响所有者权益，但不会直接影响年度归母净利润，仅在资产处置时间接影响净利润。
财务分析：矿山投资收益强势上涨，实质盈利高增
贸易收入近年持续增长，毛利率因价差收窄呈下滑趋势。公司营业收入基本全部由贸易业务贡献，来自自有矿山产品包销和国际贸易业务。2015年，公司退出药品食品行业、正式收购谢公司49%股权并取得相应包销权，当年营收下滑但得益于包销业务的成本优势，贸易毛利不降反升。但由于2017年起公司与控股股东中国铀业发展公司基于利益共享、风险共担原则实行新的定价机制，即在参考市场价格的基础上封顶保底，贸易毛利开始出现下滑。2019年，公司收购国际销售公司大力开展国际市场，当年营收实现4.7倍的大幅增长，而后2023年因铀价进入加速上涨阶段营收增幅达到101.80%，但因铀价波动贸易价差收窄，贸易业务毛利率自2017 年起整体呈下滑趋势。2024 年，公司实现营业收入86.24 亿港元，同比增长17.13%，但因包销与国际贸易价差进一步收窄，贸易业务毛利率-0.77%。
投资收益强势上涨，2024 年所得税费用和终止经营损失影响利润释放。公司归母净利润主要由权益性投资收益贡献，2023/2024 年占归母净利润比重达到122%/297%。公司分别于2015、2016、2021 年完成对谢公司49%股权、Fission公司19.99%股权、奥公司49%股权的收购，自2015 年谢公司开始贡献投资收益以来，除2017 年因哈原工减产和铀价下跌录得亏损，公司投资收益整体呈上升趋势。2022 年，铀价上行叠加完成奥公司收购，投资收益高增带动利润同比近2 倍增长。2023 年以来，公司包销业务因销售给控股股东定价较低导致的贸易亏损伴随铀价上涨而进一步扩大，但同时投资收益的加速增长足以弥补贸易亏损并进一步增厚利润。2024 年，铀价同比大幅上涨，虽下半年有所回落但仍保持高位，公司投资收益同比增长67.71%至10.16 亿港元，但因哈萨克斯坦税收口径逐渐收紧，公司将奥公司分红预提税率由5%上调至15%，并按差额补提补缴以前年度税费，导致2024 所得税费用同比增加2.25 亿港元(+361%)，此外Fission 公司被换股收购引起亏损约1.7 亿港元，影响公司业绩释放。若剔除上述非经因素，2024 年公司净利润约6.4 亿港元，同比增长29%。
资产结构稳健，期间费用管控良好。2019-2021 年，公司因收购国际销售公司、奥公司及展业需要，向控股股东提取股东贷款，导致资产负债率有所上升；2022-2023 年，公司运行稳定并偿还部分银行借款，资产负债率降至42.52%；截至2024 年末，公司资产负债率为49.99%，同比上升主因银行借款随天然铀采购量同步增加，资本结构整体较为稳健。2018-2024 年公司期间费率由5.1%降至2.2%，其中行政费率和销售费率降幅明显，分别由2.4%、0.6%降至0.7%、0.2%。
参股矿山产量平稳，湖山铀矿注入可期
总权益资源量2.4万吨铀，权益储量1.9万吨铀，权益产能1899吨铀。公司通过谢、奥公司拥有4座哈萨克斯坦在产矿山的天然铀产品包销权，截至2024年末公司总权益资源量2.4万吨铀，权益储量1.9万吨铀，矿山产能合计3876吨铀，权益产能1899吨铀。在产矿山中，谢公司伊矿地质条件相对谢矿较优、生产成本较低，但开采年限久，延寿后可开采至2030年；奥公司中矿产能规模大、生产成本低，扎矿仍处矿建阶段，预计2025年实现第一阶段达产500吨铀/年，2029年实现第二阶段达产900吨铀/年。公司现有矿山均采用原地浸出的开采方式，采深介于120-700m不等，矿山寿命介于2030-2036年。
近年产量提升，目标产量完成率保持95%以上，预计2025年生产平稳。矿山历史产量来看，受铀价下跌影响，哈原工控股矿山2017年减产10%，2018-2020年减产20%，此外2020年同时受到新冠疫情影响，全球主要厂商不同程度停减产，哈原工实施3个月减产，因而在此期间矿山产量降幅明显。2021年7月31日，公司完成收购奥公司49%股权，当年持股矿山产量及包销量实现146.7%的大幅增长。2022-2024年，公司持股矿山合计产量分别为2598/2620/2757tU，同比增速+43.7%/+0.8%/+5.2%，近5年目标产量完成率均在95%以上。2023-2024年，奥公司受市场硫酸供应短缺影响，中矿均未完成年度生产计划，但扎矿逐步放量形成对冲，全年产量持续增长。展望2025年，伊矿由于锡尔达里亚河附近的矿段在现行立法下开采受限产量预计有所下降，但考虑扎矿将于年底实现一阶段达产500tU/年，将加速释放产量，预计全年总产量或较2024年平稳。
控股股东湖山铀矿存在注入可能。公司控股股东中广核铀业发展公司同系附属公司斯科公司于2012年投资收购纳米比亚湖山铀矿，该铀矿是近十年来全球范围内发现的最大铀矿，资源量约29.3万吨U3O8，居全球第三，设施规模居全球第一。矿山于2016年正式投产，采场年剥采量1.4亿吨，水冶厂年处理矿石量1500万吨，设计年产量1500万磅U3O8（约5770tU），总产量可满足20台百万千瓦级核电机组近40年的天然铀需求。目前公司国际销售公司与湖山铀矿订有买卖协议但体量较小，考虑当前市场铀资源获取难度较大，未来湖山铀矿或有资产注入可能。
奥公司所得税率及预提股息税率较高，后续或有下调可能。因谢、奥公司分别通过中国内地北京中哈铀和英国中广核矿业英国公司持有，执行税率有所差异。当前谢公司执行20%哈国企业所得税与10%预提股息税，奥公司执行25%英国企业所得税与15%预提股息税。因哈萨克斯坦收紧税收协定优惠税率的适用口径，奥公司于2024年将预提股息税由5%上调至15%并对历史年度进行补缴，当前税法或仍有变动，且公司自2021年完成奥公司股权收购即将满三年，或满足哈国10%预提股息税条件中“股份或
贸易板块：自产贸易售价提升，业绩有望加速上行
贸易收入规模持续增长，毛利率受价差收窄影响有所下滑。销量方面，公司自产贸易包销量近年平稳在1300tU 左右，据最新销售框架协议，2026-2028 年包销量将达到1438/1617/1598tU；国际销售公司销量波幅则较大。收入方面，自2019 年收购英国国际销售公司后，贸易收入进入持续增长阶段；2022 年受俄乌冲突和美联储加息影响，现货市场价格剧烈波动，融资成本上涨，公司为避免存货平均成本上涨过快，降低年内采购及销售量；2023 年以来，铀价进入加速上涨阶段，虽然贸易收入大幅增长，但因自产贸易售价和成本出现倒挂、国际销售公司贸易价差收窄，业务毛利率整体呈逐年下滑趋势。
自产贸易：新协议充分受益铀价上行，助力业绩释放
自产贸易新定价机制基准价格和递增系数、现货价占比、销售上限均提升。公司拥有谢、奥公司49%产量的包销权，以“98%现货价格(SP)”自谢、奥公司采购，再向控股股东中广核铀业发展公司销售，价格机制每3 年制定一次。2023-2025 年价格机制中，厘定的基准价格分别为61.78、63.94、66.17 美元/磅U3O8，但伴随铀价快速上涨，2024 年实际现货均价已大幅高于基准价格BP，从而导致公司自产贸易售价、成本倒挂出现亏损。公司2025 年6 月公告与中国铀业发展公司签订2026-2028 年销售框架协议，新协议有以下亮点：
➢ 基准价格及年度递增系数上调，体现价格上涨预期。公司参考TradeTech《2025 年铀市场研究：第一期》中2026-2028 年长期参考价格每磅天然铀99.33美元，以及UxC《铀市场展望：2025 年第一季度》中2026-2028 年高长期价格预测每磅天然铀89.11 美元的均值，将新三年基准价格厘定94.22 美元/磅U3O8，年递增系数由3.5%上调至4.1%，由此计算2026-2028 年公司基准价格分别为94.22、98.08、102.10 美元/磅U3O8。