 稀土管理条例、总量调控管理办法出台，供给格局重塑进行时。2024年10月以来，从稀土管理条例开始，国内逐步出台多项框架性政策，将国内稀土管理、稀土全产业链等法制化、体系化，进一步重塑国内稀土供需格局。

 2024年6月29日，国务院公布《稀土管理条例》，以推动稀土产业高质量发展等为总体思路，内容包括加强稀土资源保护、健全稀土管理体制、促进稀土产业高质量发展、健全稀土全产业链监管体系等。条例核心针对配额制、完善国储体系、规范冶炼分离/综合利用/进出口等产业环节，同时鼓励稀土新技术研发和二次资源回收利用。

 2025年2月19日，工信部发布《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理办法(征求意见稿)》及《稀土产品信息追溯管理办法（暂行）（公开征求意见稿）》，内容包括进口矿纳入监管、明确稀土集团突出地位、监管颗粒度提升、新增市场动态调整机制等方面。

 目前国内稀土矿加工费持续低位，冶炼分离企业盈利能力不佳。受国内冶炼分离端产能相对过剩，而矿端持续偏紧的影响，国内稀土矿加工费持续低位，冶炼分离企业盈利能力不佳。以稀土生产大省江西为例，2021年以来氧化镨钕厂商开工率从60%左右下滑至2025年5月的26%，降幅接近40%

 随着政策落地，冶炼分离产能全部收归两大集团，冶炼环节利润有望迎来修复。2025年2月发布的总量调控管理办法征求意见稿要求，仅限“国家推动组建的大型稀土企业集团（稀土集团）”及其下属企业获得指标，其他主体不得参与。据SMM数据，2024年国内氧化镨钕总产量11.1万吨，其中5.5万吨来自于国内稀土矿配额，2.3万吨来自于进口稀土原料，考虑国内稀土矿配额与两大集团的冶炼分离配额大致与开采配额相当，这意味着在集团体外的冶炼分离产量约2.3万吨，若未来冶炼分离产能收归两大集团，冶炼分离行业供给格局将明显优化，该环节利润有望迎来修复。

 近期海外中重稀土价格大幅上涨，国内外价差快速拉大。在中国实施中重稀土出口管控之后，欧洲镝、铽、钇和钆产品的价格在过去一个月飙升。据Argus数据，截至2025年5月初，欧洲氧化镝(99.5%)价格从4月初的250-310美元/千克涨至700-1000美元/千克，氧化铽(99.99%)欧洲到岸价从4月初的930-1000美元/千克涨至2000-4000美元/千克，涨幅均超过100%。另外据百川盈孚数据，截至2025年5月，氧化铽FOB价格从4月初的906美元/千克涨至1005美元/千克，涨幅达11%,同时氧化铽FOB与国内现货价格的价差已经扩大至17.7万元/吨，表明中重稀土出口管制之后，与其他受管制的金属品种类似，都出现了海外-国内价差的快速扩大，后续国内外价差存在修复动力。

海外军工、新能源汽车等领域对稀土的刚性需求较强，补库有望持续。军工方面，稀土元素以其不可替代的光、电、磁、热性能在国防军工/航空航天领域得到广泛应用：如稀土金属及合金材料应用于兵器稀土钢/武器弹头材料，稀土永磁电机用于航空航天部件，稀土光学材料用于坦克和激光器，稀土超导材料用于电磁炮和战斗系统等，具有重要战略价值。据CSIS数据，美国的重要军事装备对稀土的刚性需求明显，如F-35战斗机含有稀土元素超过900磅，阿利·伯克级DDG-51舰需要5200磅稀土元素，而一艘弗吉尼亚级潜艇需要使用约9200磅稀土元素。新能源汽车方面，稀土永磁作为驱动电机的核心原材料，更是不可或缺，据Argus数据，中国钕铁硼磁材产量占全球89%，而海外汽车终端用稀土需求占全球60%，这就意味着海外汽车需求难以缺失中国的稀土磁材供给。

近期国内出口许可证已经逐步下发，国外涨价有望逐步向国内传导。由于海外的中重稀土氧化物及磁材主要依赖中国供给，因此可以大致从中国的稀土氧化物与磁材出口量来观察海外的库存情况。2024年中国氧化镝&氧化铽合计出口量242吨，同比下滑17%，稀土磁材出口量5.8万吨，同比增长10%，我们认为2024年稀土价格处于较低位置，海外终端需求方出于经济利益考量，保持较低库存运行，从中国出口量也可以看出海外并未大规模补库。但中国此次实行中重稀土管制后，海外中重稀土价格大幅上涨，将激发海外刚性需意求的补库愿。据SMM，中国从5月中旬开始已经向部分稀土磁材生产商发动出口许可，随着合规化稀土磁材出口恢复正常，海外涨价有望向国内传导。从国内稀土氧化物现货价格来看，4月4日中国实施中重稀土出口管制后，国内稀土氧化物价格小幅回调，但5月开始已开始明显修复。

投资建议：随着稀土价格中枢抬升，国内稀土磁材企业有望迎来业绩、估值双击，优选资源、磁材端龙头企业。我们认为国内稀土价格正处于大周期底部，未来价格中枢有望持续抬升：（1）供给端，国内稀土配额增速放缓已成为主基调，而作为国内稀土矿重要来源国的缅甸扰动仍未结束，供给刚性或进一步强化；（2）需求端，2024年以来国内“两新”政策加码强化终端景气周期，我们测算2025年新能源汽车/风电/节能变频空调对钕铁硼需求增速有望达到29%/18%/28%，氧化错钕维持紧平衡状态。当前国内稀土矿或已进入去库节奏，在出口管制后海外刚性补库需求刺激下，随着海外稀土涨价向国内传导，矿端紧缺有望显现，或将放大价格上涨弹性，稀土磁材企业有望迎来业绩、估值双击，推荐标的：北方稀土、中国稀土、广晟有色、盛和资源、金力永磁，相关标的：宁波韵升、正海磁材。