◼ 钨性能优越，应用广泛。钨是一种分布较广泛的元素，几乎遍见于各类岩石中，但含量较低。钨在地壳中的含量为0.001%。钨具有优良的物理化学性能，包括高熔点、高密度、高强度，以及良好的导电性和导热性，使其无论作为合金元素添加剂，作为功能、结构材料，还是化工原料，都具有不可或缺、关键性的作用，其制品被广泛应用于民用、工业、军工和高新产业等领域。
◼ 钨是全球重要的战略资源。钨是一种稀有的国家重要战略资源，号称“工业的牙齿”，广泛应用于工程机械、金属切削机床、汽车制造、电子信息、航天军工等领域，由于钨的稀缺性和不可替代性，目前被世界各国列为重要战略金属，被誉为“高端制造的脊梁“。
◼ 钨主要以黑钨矿和白钨矿的形式存在，成本更高的白钨矿逐步成为主流。目前具备经济开采价值的钨矿石主要为黑钨矿和白钨矿。我国钨矿品位低，成分复杂，白钨矿富矿少，品位低，占68.7%；黑钨矿富矿多，品位高，占20.9%，混合型黑白钨混合矿与其他矿物共伴生，成分复杂难选难冶，占10.4%。随着百年持续开采，黑钨矿资源日趋枯竭，品位低、回收成本高的白钨矿逐步取代黑钨矿成为主要的钨矿开采矿种。
钨产业链价值集中在上游和下游
◼ 产业链价值集中于上游资源和下游加工端。从产业链看，钨的价值曲线呈现“U型”，上游资源和下游深加工产品价值量高，中游中间产品价值量低。钨资源主要分为黑钨精矿和白钨精矿，冶炼环节为仲钨酸铵(APT)，中间产品主要有钨粉、碳化钨粉等，下游产品主要为硬质合金，其次为钨丝、钨化工、钨特钢等。
◼ 定价方面，钨的定价机制由供需双方定期会面决定，如章源钨业、江西钨业等会定期发布商议决定的钨价，确定当月采购价格；精矿价格通常参考黑钨精矿/白钨精矿（65%）价格，实际成交以55%品位的精矿为主。
十年新高，钨周期开启
近期受供给偏紧，设备更新需求复苏，市场库存处于较低水平影响，钨价一度达到15.7万元/吨，为2013年以来高点。
钨价具有较强成本支撑
◼ 品位持续下滑，国内成本偏高。据中国钨协统计，我国钨矿山处理原矿平均品位由2004年的0.42%下降到现阶段的0.28%，如果按平均选矿回收率80%计算，则生产一个标吨的钨精矿需开采345吨原矿。根据Almonty数据，中国大型公司的钨矿成本为205-245美元/MTU，处于成本曲线的右端。
◼ 目前钨价含税成本在10万元/吨左右，未来成本仍有提升空间。钨矿常与钼、铜、锡、铅锌、铋等金属伴生，且矿山开采成本与矿山品位、开采深度、管理水平等因素相关，不同矿山成本差异较大。我们按原矿开采平均成本120元/吨，选矿平均成本100元/吨计，那生产1标吨的钨精矿成本为345*（120+100）=7.59万元/吨，考虑6.5%的资源税以及13%的增值税（钨矿山进项抵扣税非常少，每吨钨精矿增值税的实际纳税率在10%以上），按现价14.7万元/吨计算，我国钨精矿的含税平均成本大致为7.59+2.43=10.02万元/吨。未来国内白钨矿开采占比提升后，成本仍有提升空间。
我国是全球钨矿储量、产量、消费大国
◼ 钨矿资源分布集中。根据USGS，2023年全球钨储量440万吨，其中中国230万吨（52%）、澳大利亚57万吨（13%），俄罗斯40万吨（9%）。
◼ 中国钨矿产量占比超80%。产量方面，2023年全球钨产量为7.8万吨，其中中国6.3万吨（80.77%），越南0.35万吨（4.49%），俄罗斯0.2万吨（2.56%）。
◼ 从静态储采比看，现有钨矿资源储采比为56.41，我国储采比为36.51，低于平均水准。
行业集中度提升，指标配额收紧
◼ 行业集中度提升，中小企业出清。我国自2002年对钨矿开始实施开采总量控制，2004年对共伴生钨矿实施了开采量控制，2017年由于钨矿超采情况严重，工信部发布《钨行业规范条件》，规定矿山建设、冶炼企业规模下限，中小企业进一步出清。根据中国钨业协会，全国钨精矿产能17.6万吨，主要集中在五矿有色、江钨集团、厦门钨业、洛钼集团、章源钨业五大集团。
◼ 钨矿产量下滑，供给指标收紧。根据USGS，国内钨矿产量在2021年达到阶段高点，2022/2023年产量分别下滑7.04%/4.55%，主要由于钨资源品位下降、钨供给弹性降低。基于上述情况，国家下调钨矿开采指标，2024年第一批总量控制指标（三氧化钨含量65% ）为6.2万吨，同比减少0.1万吨，为2015年以来首次负增长。预计随着国家对钨矿等战略金属资源的重视程度加深，钨原料供应的约束在未来还将持续。
国内大型钨矿分布密集，新增项目影响有限
全球钨矿主要分布在环太平洋成矿带，国内钨矿集中在中南部。全球钨矿资源分布不均衡，主要分布在环太平洋成矿带分布，占比钨矿总量超过1/2以上。我国中南部钨矿床是世界钨矿床分布最密集的地区，分布有朱溪钨矿、 大湖塘钨矿、柿竹园钨矿、三道庄钼钨矿床等8个超大型钨矿床。国外主要钨矿有哈萨克斯坦Boguty，英国Hemerdon，韩国桑东钨矿，加拿大Sisson矿等大型－超大型钨矿。总的来看国外钨矿储量与我国相比仍有一定差距，且单体钨矿缺乏成本优势，目前来看国外钨资源的开发不会对市场造成大的影响。
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大湖塘钨矿拥有南区钨矿、北区钨矿两个采矿权，是世界上第二大的钨矿， WO3金属含量为110.47万吨，平均品位为0.185%，含钨的品位较低，该项目由厦门钨业与九江市人民政府、江西钨业控股集团（30%）共同开发，其中矿区投资50亿元，产业链投资50亿元，包含大湖塘北区钨矿20000t／d采选工程、年产2万吨APT冶炼厂项目，目前正在前期准备阶段，采矿许可证正在更新。
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柿竹园钨矿于2024年1月公告注入中钨高新体内，该矿山年产钨精矿约7500吨，目前1万t/d（330万t/a）技改项目已获批准，投产后矿石采选规模由220万吨扩至350万吨，预计新增钨精矿产能3000标吨/年。
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博白县油麻坡钨钼矿项目为厦门钨业旗下在建项目，预计在2026建设完成，达产后，将实现年采、选生产规模钨矿石66万吨，平均年产钨精矿3200标吨，约1950金属吨。
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除上述钨矿外，东阳钨矿30万吨/年采选项目处于试生产阶段，棋盘沟钨矿30万吨/年采选项目，小东坑钨矿区30万吨/年处于建设阶段。
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哈萨克斯坦Boguty（巴库塔钨矿）钨矿是中国和哈萨克斯坦两国产能合作框架内56个重点项目之一，钨矿石储量在1.2亿吨左右，目前由江西铜业集团有限公司、恒兆国际（香港）有限公司、中国铁建股份有限公司共同出资建设，建成后将成为全球产能最大的单体钨矿山之一，计划产能495万吨/年（头两年330万吨/年），三氧化钨平均品位0.226%，该项目目前即将竣工投产（24年8月试生产），2024年预计产量1000标吨，满产情况下钨精矿产量可达1.5万标吨以上。
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海豚钨矿位于澳大利亚，KIS有海豚钨矿完全所有权，该矿资源量为960万吨，三氧化钨平均品位0.90%，2023年7月公司宣布已实现钨精矿商业化生产，目前仍在爬产，最终目标（运行3年以上）是达到3500吨三氧化钨以上的年产量。
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桑东钨矿位于韩国首尔，开采历史近百年，1994年由于钨供应过剩、钨价格低迷以及中国钨矿资源的开放关停，2015年被Almonty收购，Almonty认为桑东钨矿具有生产中国以外全球50%钨供应量的潜力，2022年Almonty计划投资1亿美元重启矿山，已得到德国复兴信贷银行的贷款支持，设计年产能为3600吨（65%WO3），或于2024 年投产。
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德雷德克兰德钨矿（Hemerdon）位于英国，是中国境外十大钨矿项目之一，英国地质调查局将其列为全球第四大钨锡矿，2019年11月，Tungsten West以280万英镑现金收购了德雷克兰德钨矿，2021年进行可行性研究与进一步融资计划，2022年由于钨价和成本考虑暂停开发，目前计划在24年H2完成最新的可行性报告以获得融资，25年H2恢复生产。
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Sisson钨钼矿位于加拿大新不伦瑞克省中部，根据可行性研究报告，三氧化钨储量为22.2万吨，钼金属量7.02万吨，设计APT年产能5700吨，矿山服务年限为27年，目前正在申请获得建设和运营许可，但品位较低，为0.066%，难以投产。
◼ 再生钨是全球钨供给的重要组成部分，我国回收利用率低于发达国家。根据江西省钨与稀土研究院，目前全球钨的供给由两部
分组成，一是原生钨精矿供应，占比76%，其中66%成为最终的钨产品，10%为生产过程中的废料重新生产，剩余24%为钨的
二次资源利用，如废旧的硬质合金、钨材、合金钢、钨触点材料以及催化剂等。我国尚未形成有效的再生钨回收体系，废钨回
收率仅为钨供应料的10%，发达国家通常在30%以上。
◼ 钨矿进口量基本维持在5000-6000吨/年。我国是钨精矿进口大国，2022年进口约5900吨，较上年增加1.69%，2023年进口
5803吨，较上年下滑1.64%，2024年1-4月进口2788吨，同比增加103.80%。
硬质合金需求占比最高，钨材需求占比持续提升
◼ 硬质合金占比最高，钨材同比提升最多。2023年钨下游需求中硬质合金占比56.06%，钨材占比23.37%，钨特钢占比16.43%，钨化工占比4.14%，其中硬质合金/钨特钢/钨化工占比较2022年下滑1.94/0.74/0.09个百分点，钨材占比受光伏用钨丝提振，占比上升2.77个百分点，绝对值同比提升15.03%。
◼ 钨行业需求与工业发展和宏观经济有关， 2021年随着我国制造业生产活动有所恢复，硬质合金产量增速较快，但2022年国内汽车、挖掘等行业增速相对放缓，导致硬质合金产品产量略微下降。受国民经济和宏观调控的影响，汽车、机械制造、军工、航天、消费电子等行业在固定资产投资上有一定的周期性，从而导致钨行业呈现一定周期性，因此判断钨行业景气度主要参照下游制造业景气度及固定资产投资周期。
◼ 切削工具合金是硬质合金的第一大应用。钨的碳化物具有高耐磨性和难熔性，硬度接近金刚石，因此常被用于硬质合金中。根据中国钨业协会数据，常用硬质合金可以分类为切削工具合金、矿用工具合金、耐磨工具合金和其他硬质合金，分别占比45%/25%/27%/3%。
◼ 切削工具中硬质合金综合性能最优。用硬质合金来做刀具，它的硬度即使在1000度的高温下也不会降低，切削速度每分钟达到2000米以上，比普通碳素钢刀具高出100 多倍，比钨钢刀具也高15倍，用它制成的模具，可以冲压300多万次，比普通合金钢模具耐用60倍。目前从经济性、适应性、多样性、工艺性等方面，硬质合金都是综合效果最优的刀具材料。
国产替代成效明显，产品升级大势所趋
◼ 2017-2022年硬质合金产量复合增速达8.15%。产量上，国内硬质合金产量从2017年的3.38增至2022年的5.0万吨， CAGR为8.15%，其中2019年和2022年由于下游需求疲软，硬质合金企业经营压力大，产量下滑。
◼ 国产替代成效明显，产品升级大势所趋。据中国机床工具工业协会，我国刀具市场总消费规模从2020年的421亿人民币增长到2021年的477亿元，国产刀具约339亿元人民币，占比71%，同比增长17%；进口刀具138亿元人民币，占比29%，同比增长5.3%。
◼ 进出口方面，2022年我国硬质合金刀片出口额达19.68亿元，近3年CAGR为14.82%，出口涂层刀片单价由8.8增至10.4元/片，虽然单价较国外产品30元/片的水平仍有差距，但总体出口产品升级、进口产品国产替代趋势明显，此外我国加强钨资源控制也进一步倒逼产品迭代。
大规模设备更新带动需求改善
◼ 矿用工具合金主要应用于能源与矿产开采以及基础设施建设领域的工具制造，耐磨工具合金主要应用在各种耐磨领域的工具或制品，包括模具、耐磨零件等，大多数工业产品零件都是由模具成型制成的，与制造业景气度息息相关。
◼ 大规模设备更新带动需求加速改善。2024年3月，国务院发布推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，全面覆盖生产端、服务端、消费端及物流端，年投资规模超5万亿元，重点领域设备投资规模较2023年增长25%以上，意味着未来四年，这些领域设备投资增速年均在5.5%以上。机床、挖掘机是工业生产机械的典型代表。上一轮机床消费高峰期发生在2010-2014年，以10年更新周期计算，现阶段正进入新一轮换代周期； 2015年是挖掘机上轮周期底点，按挖掘机第8年为更新高峰期测算，2023年更新需求触底，2024年则有望开启新一轮更新周期。本次大规模设备更新将加速机械行业回暖，钨作为“工业的牙齿”需求将有明显改善。
光伏用钨丝性能优越，方兴未艾
◼ 钨材包括钨棒、钨丝、钨板、钨条等，其中钨丝受光伏需求带动，产销两旺，成为下游增速最快的领域。
◼ 硅片切割是光伏硅片制造的核心工艺之一，金刚线是硅片切割的核心耗材。金刚石切割线是把金刚石的微小颗粒镶嵌在切割钢线上做成的，一般来说金刚线越细或母线综合性能越好，切割效果越好。
◼ 常用的金刚线母线为高碳钢丝，钨丝母线则是碳钢母线的上位替代。钨丝母线是一种直径更细、强度更高、更节省硅料的新型材料，其优异性主要体现在（1）高破断拉力，是同规格碳钢的1.2～1.3倍，高扭转值是同规格10倍以上，合金钨丝杨氏模量是钢丝的1.7倍。（2）晶体组织均匀，有利于超细钨丝拉拔（3）高耐腐蚀能力，在硫酸或盐酸中均不腐蚀，有效避免生产过程酸的腐蚀导致母线的缺陷断丝。
◼ 钨丝母线替代碳钢母线主要以降本为核心，围绕“大尺寸”和“薄片化”趋势。大尺寸下有利于增加现有设备产能，摊薄成本，钨丝母线能够减少碎片、TTV、线痕、弯曲和翘曲等，薄片化趋势下使用更细的钨丝母线，同体积硅料产出更高，硅耗也更少。
厦门钨业
◼ 厦门钨业
◼ 业务介绍：公司2002年在上交所主板上市，旗下共有钨钼有色金属制品、稀土、电池材料三大板块，2020-2022年三大主业收入和净利润持续增长，根据公司公告，2023年公司实现营收/归母净利润393.98/16.02亿元，同比变化-18.30%/+10.75%，其中钨钼有色金属实现收入/毛利155.69/44.74亿元，同比增长23.23%/43.37%；电池材料/稀土业务相对承压，毛利为13.51/3.45亿元，同比下滑44.30%/49.49%。
◼ 矿山储量丰富，新项目投产后自给率进一步提升：公司拥有三家在产钨矿企业（洛阳豫鹭，宁化行洛坑，都昌金鼎）和一家在建钨矿企业（博白巨典），目前钨精矿自给率在20%-30%左右，年产量约7000-8000金属吨，未来博白县油麻坡钨钼矿项目建成达产后，将实现年采、选生产规模钨矿石66万吨，平均年产钨精矿约1950金属吨，公司合计产量将达到9000-10000金属吨。
◼ 产能产量：公司现有光伏用钨丝产能1000亿米/年，硬质合金产品10000吨/年，2023年公司细钨丝实现销量868亿米，同比增长219%，其中光伏用细钨丝产品销量约760亿米，钴酸锂/三元材料销量为3.45/3.70万吨，同比+4%/-20%。
中钨高新
◼ 业务介绍：公司是中国最大的硬质合金综合供应商，其“钻石牌” 硬质合金被评为“中国名牌”产品，产品国内市占率接近 30%，株洲钻石的品牌知名度逐步提升，已进入欧洲十大知名刀具品牌，产品远销70多个国家和地区。2023年公司实现营收/归母净利润127.36/4.85亿元，同比减少2.63%/9.35%，主要由于市场疲软，行业竞争加剧，公司部分产品产销量下降，且受部分原辅料价格上涨影响，盈利空间收窄。
◼ 托管矿山有望陆续注入上市公司体内：公司共管辖香炉山、柿竹园、远景钨业、瑶岗仙、新田岭五座钨矿，合计资源量118万吨，占全国查明钨资源量的11%，目前柿竹园已公告注入上市公司，年产量约7500吨，2023年/2024Q1实现归母净利润3.61/1.43亿。
◼ 产能产量：2023年公司数控刀片产量超约在1.3亿片，约占国内总产量的 23%，硬质合金产品产量超过1.4万吨，位居世界第一。
◼ 章源钨业
◼ 业务介绍：公司主要从事钨精矿的采选及以钨为原料的仲钨酸铵、硬质合金等产品生产和销售，建立了从钨上游探矿、采矿、选矿，中游冶炼、制粉，下游精深加工的一体化生产体系，是国内拥有完整产业链的厂商之一。根据公司年报，2023年实现营收/归母净利润34.00/1.44亿元，同比+6.15%/-29.21%，利润下滑主要由于公司加大市场开拓力度使得销售费用增加，以及计提存货跌价损失所致。
◼ 资源储量：公司拥有 6 座采矿权矿山，8 个探矿权矿区，根据公司所辖矿权在江西省自然资源厅最新备案数据，公司保有钨资源储量 9.46 万吨，锡资源储量 1.76 万吨，铜资源储量 1.28 万吨。
◼ 产能产量：公司2023年钨精矿（65%）产量为4154吨，同比增长5.64%，锡金属产量为882吨，同比增长6.23%；公司旗下赣州澳克泰高性能硬质合金精密刀具产能为2000万片/年，硬质合金棒材产能为1000吨/年；钨粉产能为15000吨/年，碳化钨粉为13100吨/年，其中超细碳化钨粉产能2500吨/年（一期）产能已逐步释放。
◼ 翔鹭钨业
◼ 业务介绍：公司是国内钨行业具备完整产业链的企业之一，业务范围包括钨精矿采选、仲钨酸铵冶炼、氧化钨、钨粉、碳化钨粉、硬质合金及其整体硬质合金刀具等全系列钨产品的生产。根据公司年报，2023年实现营业收入/归母净利润17.99/-1.29亿元，连续两年亏损，主要由于公司原料成本较高，对商誉、存货等计提减值准备，淘汰落后产线导致资产处置损失增加等原因。
◼ 资源储量：公司控股子公司江西翔鹭拥有铁苍寨矿区钨矿采矿权，面积5. 96平方千米，开采矿种为钨、锡、铜矿，2020年披露具备500吨钨精矿生产能力，由于矿山间歇性停产整改，矿石单位生产成本高，目前公司生产所需矿石基本为外购。
◼ 产能产量：2023年公司APT/氧化钨粉/钨粉/碳化钨粉产量达4300/8225/6611/6498吨。