一、铜行业发展现状

1、铜 产品主要包含三大生产环节，下游应用广泛

完整的铜产业链主要包括采选、冶炼、加工和终端消费四个环节。采选环节是指铜矿石经过破碎、磨矿、浮选等处理，最终得到含有较高纯度铜的铜精矿的过程；冶炼环节是通过熔炼、电解、脱氧等过程将铜精矿中的杂质进一步去除，从而得到高纯度的精炼铜，该环节包括粗炼和精炼两个步骤，粗炼的产物为阳极铜，精炼的产物为电解铜；加工环节是指通过不同的加工工艺将精炼铜加工成各种铜材，如铜线、铜棒、铜管、铜板带、铜箔等；最后，各种铜材再经过进一步深加工变成产品进入终端消费领域，除了建筑、家电、交通运输、电子信息这些传统铜消费较大的行业外，近年随着新能源 和人工智能的发展，对铜产品的消费进一步增加。

2、 铜矿全球分布广泛， 智利、秘鲁最为富集

截至 202 3 年末，世界探明铜矿储量 约 9 亿吨，从地域分布来看，主要分布在北美、拉丁美洲和中非三个地区。从国家分布来看，智利、澳大利亚、秘鲁、墨西哥和美国等国家铜矿储量较高。智利是全球铜资源最丰富的国家， 202 3 年探明铜矿储量 为 1 .9 亿吨，占全世界铜矿总储量的 2 1 其 次为秘鲁，铜矿储量约 0 .8 亿吨，占全世界铜矿总储量的 9 %%，中国探明铜矿储量仅 约 0.3 亿吨，铜矿储量占比 3 左右。近年伴随铜矿品位下降，叠加气候干旱、工厂限电以及罢工运动等不利事件产生的影响，世界铜矿紧缺程度加剧，并由矿石侧向金属侧传导。

3、中国铜消费量世界领先，但铜矿资源禀赋较差

中国是精炼铜消费大国，精炼铜广泛应用于建筑、家电、交通运输等行业，加之近年来新能源和电子信息行业的快速发展，中国长期存在大量的精炼铜需求。 2023 年中国电解精炼铜消费量为 1,471 万吨，同期世界精炼铜消费总量为 2,632 万吨，占全球精炼铜消费量的 56%数据显示占全球精炼铜消费量的比重长期维持在 50% 以上高位。

而中国铜矿需求与精炼铜消费需求总体一致，但中国铜矿产量所占世界铜矿产量比重较低，2 023 年中国铜矿产量为 1 70 万吨，同期全球铜矿产量为 2 ,206 万吨，仅占全球铜矿产量的7 。中国大部分铜矿需求依靠进口满足，中国铜产业对外依存度较高，资源紧缺的局面仍待改善。

此外，中国矿山矿石相对世界主流矿山平均品位水平而言相对较低，且近年来矿石品位总体呈现下降趋势，截至 2023 年，中国铜矿品位已下降至 0.56 左右，进一步加剧了中国铜矿紧缺的程度，并增加了铜矿的开采难度及其开采成本。

二、多重因素推动铜需求增长，支撑铜价上涨预期

1、铜库存处于历史低位，未来或迎补库

据LME 显示， 2022 年铜库存为 1,561 万短吨， 2023 年约为 669 万短吨， 2024 年铜库存仅为 266 万短吨，近年来铜库存呈现持续下降趋势，且处于近十年来的历史低位，未来或将迎来集中补库需求，推动铜价继续走高。

此外，截至2 024 年 6 月 3 日， L ME 3 个月铜期货价格为 1 0,106 美元 吨，而 L ME 的铜现货结算价格约为 9 ,986 美元 吨，当前期货价格处于近五年来的历史高位，现货深度贴水 。在铜现货总体呈现上涨趋势的同时，极大程度上体现出商品市场对远期铜价持更加乐观的态度。

2、家电产量维持在历史高位，刺激精铜消费需求

精铜经加工后被制作成如铜管、铜线、铜棒等多种铜材，其中铜管广泛应用于家电、汽车、建筑等不同行业，制冷行业对铜管的需求量最大，在制冷行业的用铜需求中又以空调为主。

当前中国家电市场表现强劲，空调产量保持较高增速，冰箱产量维持在历史高位， 202 4 年4 月家电产量超出市场预期，其中空调月度产量 3,033 万台，同比上涨 20%20%；冰箱产量为934 万台，同比上涨 约 15%15%，为用铜需求提供了充沛动能。

3、国家电网投资额持续增加，光伏、风电创造铜消费新增量

根据国网规划，在“十四五期间”，中国特高压工程将建设包含“24 交 14 直”在内的 38条线路，所设计线路全程达到 3 万余公里，规划变电换流容量合计 3.4 亿千 伏安，总投资超3800 亿元。预计 2023 2024 年将为中国特高压工程的密集开工阶段，在清洁能源大基地外送需求和新基建逆周期调节的共同作用下，特高压投资规模有望在今年达到历史峰值。特高压建设将为电力行业产业链带来众多机会，其中充电桩、光伏、风电等环节均对铜有大量需求。近五年中国电网基本建设投资完成额数据显示 2019 年投资完成额为 24,245 亿元，2020 年略有下降，完成额为 23,307 亿元，随后一路稳步增长至 2023 年的 27,354 亿元，五年复合增速约达 83%83%，最新数据显示 2024 年 4 月投资完成额为 1,229 亿元，同比增加约 25% 。

据C PIA 披露的相关数据显示，全球光伏新增装机规模呈现逐年增加的趋势， 2 019 年 全球共新增光伏装机规模 1 16GW 2 020 年为 1 44GW 2 021 年为 1 72GW 2 022 年为 2 68GW2 023 年为 2 80GW ，四年复合增速高达 3 0% 。据 C PIA B NEF 预测， 2 024 年， 全球新增光伏装机规模将达到 4 80GW ，较 2 023 年同比增加 2 6% 2 025 年全球新增光伏装机规模将达到 5 90GW ，较 2 024 年同比增长 2 3 %%，在较大基数基础之上继续保持较高增速增长。铜在光伏和风电产业中有着广泛的应用，其中在光伏领域，主要应用于连接器、电缆和逆变器等，伴随着光伏装机规模的不断扩大，将为铜需求 带来 新的动能。

铜在风电领域亦有广泛应用，主要包括发电机、变压器、齿轮箱和塔筒电缆等。

据 B NEF国家能源局相关数据显示， 2023 年全球风电 新增装机容量 约 117GW ，其中新增陆上风电装机规模 1 06GW ，新增海上风电装机规模约 1 1GW 。 据 GWEC 预测 2 024 年将新增风电装机规模约 为 1 52GW ，相较 2 023 年同比增长 3 0.5%0.5%，其中新增陆上风电装机规模1 30GW ，新增海上风电 2 2GW 。至 2 025 年，全球风电装机规模将达到 1 82GW 相较 2 024年同比增长约 2 0%0%，风电装机规模的不断增加将进一步刺激铜消费的增长。

4、 AI 产业链快速发展，算力供给端、传输 端 用铜需求放量

随着生成式AI 和大算力的发展，为计算领域带来了新的发展机遇，同时也为算力基础设施的建设提出了更高的要求，同时改变了数据处理、数据传输的原有框架，在此背景下，数据中心的升级和基站设备的 5G 化转型不仅催生了对铜材的大量需求，也对铜材质量提出 了更高的要求。其中涉及了铜合金、铜带材、铜板带、铜箔、铜缆等多种铜产品， 2023 年全球仅 PCB 用铜量已达到了 58 万吨，随着算力基础设施投入的增加，预计 2025 年全球 PCB和数据中心用铜规模将突破百万吨，未来用铜量具备较大增长空间，创造了用铜需求增量。

三、

铜矿供给紧缺，铜或将进入长期景气区间

1、铜矿资本支出与矿石品位下降影响矿石长期供给

随着对现有矿山的持续不断开采，铜矿的品位不断下降，截至2023 年，中国铜矿品位已下降至 0.56 左右，世界主流矿山铜矿品位亦呈下降趋势。随着开采难度逐渐加大，开采成本也随之上升，影响了出矿品质并进而影响铜矿的有效供给。

同时因受高利率的影响，虽然铜价高企，但并未能有效刺激铜矿企业扩大资本支出规模，近年来全球铜企的资本支出所占折旧和摊销的比例显著下降，该比例在 2010 年处于 389% 的相对高位，然后呈波动下降的趋势发展，至 2023 年仅为 80% 左右，资本支出呈现收缩态势，或导致未来铜矿储备不足。当前全球的铜矿供需处于紧平衡状态，考虑铜矿从探矿到投产一般需要五年以上时间，结合矿企资本支出实际情况来看，我们认为铜矿供给在未来依然存在短缺，铜或将进入长期景气区间。

2、多起突发事件导致矿石产量不及预期

2024年第一季度海外前十大铜矿企业仅完成了指引中值的 24.5%24.5%，多起突发事件导致矿石产量不及预期，影响了矿石产量的供给。例如受自然灾害的影响，智利的 El Teniente 部门的发生岩石爆炸，导致其设施受到了重大影响，影响了其产量。位于加拿大的 HighlandValley Copper 因岩土工程问题改用品位较低的矿石库存，使泰克资源未能完成原定生产指引，且位于智利的 QB2 露天矿因建设、调试的延误，导致建设进度低于预期。受到厄尔尼诺现象的影响，赞比亚的干旱加剧，导致赞比亚进入了紧急状态，第一量子也因此收到了因受不可抗力因素影响而减少其电力供应的通知，这无疑将对公司的矿石产量产生不利影响。

3、冶炼产能供给过剩，紧缺向金属端传导

由于全球冶炼产能的持续扩张，全球冶炼产能逐渐过剩，截至2022 年，全球铜矿冶炼产能达到 2,470 万吨，开工率一度降低至约 81% 2023 年年底全球冶炼产能进一步上升至 3,226万吨，与之对应的是铜冶炼厂现货粗炼费显著下降，短单一度降低至仅有 1.7 美元 千吨，粗炼费已经无法让铜冶炼企业维持盈利水平。

伴随铜矿供给减少和精铜库存的降低，据ICSG 数据显示，近年来全球铜供需一直处于紧平衡状态，且 2023 年多数月份精铜均存在缺口，至 2024 年 2 月供给不足的局面才略有改善，据 ICSG 预测，未来全球市场仍然存在短缺，紧缺由矿端逐渐向金属端传导。

五、投资建议

1、紫金矿业

紫金矿业是以铜、 黄金等基本金属矿产资源勘探、开发为主的矿业集团，产 品格局以铜、金、锌为主。公司为中国五百强企业，投资项目遍布中国 24 省和包括加拿大、澳大利亚、秘鲁等 9 个国 家 ，是中国控制金属矿产资源最多的企业之一。公司在地质勘查、湿法冶金、低品位难处理矿产资源综合回收利用、大规模工程化开发以及能耗指标等方面 具备一定优势 。

2、江西铜业

江西铜业是目前国内最大的铜生产基地，拥有领先的冶炼加工产能。公司覆盖了勘探、采矿、选矿、冶炼、加工等全产业链，具备一体化优势。作为国内最大的铜冶炼企业和领先的铜矿生产商，江西铜业在供给紧张且新能源领域用铜高增长的同时刺激下，将显著受益于铜价的持续上涨。