定价机制：国内钨品供应集中度高，大厂长单对市价形成前向指引。国内钨供应呈现区位、供应商集中度高的特征，如钨精矿前五大供应商市占率达61%，大厂对价格影响力偏强。定价机制上，中国钨协每月对钨价协商一次，提出月度钨品指导价；中国赣州钨协每月提供钨精矿、仲钨酸铵以及钨粉预测价；各大钨企如厦门钨业、江钨集团、章源钨业、翔鹭钨业等则每半月发布钨品的长单报价，定价趋势基本与市场均价联动，调价幅度上对市场均价具有一定程度的前向指引。由于报价单位集中度高，且下游硬质合金消费领域广泛，在供给侧无外生扰动条件下钨价波动性相对较低。

百年钨价：从“军需主导”向“中国主导”切换。钨在军事工业中广泛用于弹药、枪管、装甲生产，20 世纪以来数次大规模热战，如一战、二战、朝鲜战争、越南战争等均显著推高军用钨品需求，带动钨价尖峰上行；换言之，20 世纪80 年代以前，钨品价格周期即“战争时刻表”。20 世纪80 年代以后，全球战争模式由强国对垒转化为局部冲突、代理战争、以及非对称冲突为主，（“军需驱动”弱化的同时中国市场显化为关键变量，国内供需两侧均对钨价形成显著扰动，钨品定价由“军需主导”向“中国主导”切换，并引致80 年代以后数次价格周期。具体而言：

供给端，中国始终为钨最主要供给国，但早期以出口钨矿为主，定价权置于海外下游冶炼加工环节。上世纪80 年代起，中国钨冶炼技术，包括离子交换、萃取工艺及钨钼分离工艺实现突破，中国钨品供应逐步向中下游延伸。此后，中国不仅由初级精矿出口国转为资源&冶炼加工大国，还成为主要的精矿进口国之一，供给端定价权逐步增强。此外，由于高基数效应，中国钨矿供给侧扰动常对全球供应产生深远的影响。反映至价格端，如80 年代中国改开、生产力释放带动了钨矿供应大幅增长，构成80 年代以后钨价尖峰下移主要原因；2009 年后钨矿开采总量控制趋严，同时矿产资源贫化，钨矿供应增长进入瓶颈期，带动钨价走强。需求端，21 世纪初中国入世，内需大幅增长推动“金属牛市”，钨价跟随上涨；2008 年金融危机后，中国推出“四万亿”计划，推动本世纪第二轮“金属牛市”；2013 年后，中国及全球经济增速换挡，对钨品消费疲软，钨价震荡下移。

周期轮动：过去二十年钨价经历四轮上涨行情，自2015 年起逐步由“需求定价”转向“供给定价”。2004 至今近20 年钨价（APT 价格，下同）中枢位于15 万元/吨。峰值出现于2011 年，曾冲高至24 万元/吨；若不考虑本世纪初金属价格启动前的价格行情，钨价分别于2008 年与2015 年末达到9 万元/吨以下的价格底位。整体看，钨价位于9-24 万元区间宽幅震荡。过去二十年钨价经历四轮周期，最近一轮周期自2021 年启动，截至2025 年3 月26 日，钨价由2020 年底上涨59%至21 万元/吨。复盘历史钨价，我们可以总结出如下特征：

➢ 行政力量托底价格。钨是稀缺战略小金属、中国优势矿种，对于各主采区来说钨产业亦是重要税收来源。出于防止资源流失、保产业、保税收等动因，国储局或地方政府在钨价低位常进行战略收储、托底价格。如2011、2013、2016 年各期价格低位时，地方政府及国储局开展了大规模收储，构成当期重要需求来源并促使钨价拐点形成。除逢低收储外，政策端还通过总量控制、矿权审批控制供给端释放，环保规制导致矿端复产滞后易导致供销短时错配、价格尖峰上行。

➢ 制造业景气度及出口为钨价需求侧主要驱动。钨被称为“工业牙齿”，广泛用于各工业领域，与制造业景气度高度相关，主要通过（“工业品制造-硬质合金-粉末-APT-钨矿”传导链条对钨价产生影响。2005、2009、2016 三轮钨价上行周期的核心驱动因素多来自需求侧放量或复苏。即2016 年以前，钨价拐点的形成多来自需求侧（制造业）增速波动。出口作为外需的表观指标同样对内盘价格构成显著影响，如2018年中美贸易摩擦导致钨直接出口与终端品间接出口受阻，带动钨价下行。但随着内需扩大、国内钨产业逐步向下游延伸，外需对内盘价格扰动边际趋弱。

➢ 资源端高度集中，行业充分自律，易形成供销协同。国内钨精矿供应高度集中，2024年钨精矿产能CR5 达61%，主流供应商在行业协会及政府引导下易形成供销协同。如2016、2019 价格低位时，主流供应商采取联合减产的方式挺价并实际落地，驱动钨价拐点来临。

➢ 2016 年后，钨金属定价逻辑逐步由“需求叙事”向“供给叙事”转移。资源贫化、环保规制、总量控制三因素叠加，国内资源端供应增长停滞。以USGS 口径，2015年中国钨矿供应达到峰值7.3 万金属吨后，2016-2024 年年均产量为6.8 万金属吨，近十年无明显增长。从价格表现可看出，虽然因贸易摩擦、疫情及泛亚库存扰动，钨价在2018-2021 年出现为期三年的价跌周期，但从长期趋势来看，钨价自2016年起即进入上行通道。对比制造业GDP 增速与钨价同比变化可观察到：钨产业链以“时间”换“空间”，经2018-2020 年充分消化需求降速及泛亚积压库存，供给瓶颈产生的价格驱动逐步显化，对冲2022-2023 年终端制造业需求降速，钨定价逻辑由“需求叙事”切换为“供给叙事”。

国内资源难有增量，内需复苏及光伏需求稳增条件下预计2025-2027 年钨供需维持偏紧格局，钨价中长期中枢有望维持高位。我们认为：（（1）需求端：国内需求受益于设备更新政策，硬质合金、钨特钢、钨材等传统需求有望稳增，光伏钨丝需求受益于渗透率提高维持中高增速。海外随欧洲增加军费开支及制造业修复，硬质合金需求保持稳增，我们参考弗若斯特沙利文海外需求口径。（2）供给端：国内资源受制于总量控制及资源贫化难有明显增量，海外哈萨克斯坦、韩国等大型矿山构成未来三年主要增量，部分补足供给缺口；钨价高位下，或刺激再生钨供应进一步提高。基于前述假设，我们预计2025-2027 年钨金属需求量将达14.9/15.6/16.3 万金属吨，同比增长4-5%，供给量（原矿+再生）达13.3/13.9/14.2 万金属吨，同比+6.7%/+4.8%/+1.7%，供需缺口仍存。综合来看，我们预计未来三年钨供需维持偏紧格局，支撑钨价中长期维持高位运行。

权益市场与商品市场的联动性：我们观察近十年钨标的股价表现与钨价波动的关系。短期策略来看，股票市场涨跌或拐点通常领先钨价一个季度，即在钨价启动前一个季度，钨相关标的股价通常有较为良好的季度表现；考虑钨行业产销旺季、钨价强势多在三、四季度，对应至权益端，二季度或为较优布局窗口期。长周期来看，2022 年以前，钨相关标的股价变化趋势与钨价趋同，符合“商品价格-公司业绩-估值表现”经典传导逻辑。然而，这种联动性自2022 年起出现了明显变化。虽然从季节性或短周期角度看股价与商品价格仍强相关，但从长周期或趋势角度钨价与股票走势形成了“剪刀差”。从基本面视角归因，2022 年以后的钨价景气主要源于供给/资源驱动，即成本推动的价格上涨，对中下游冶炼加工形成利润挤压；而钨上市公司主业多为冶炼加工，资源自供率普遍偏低，未能从钨价上涨周期中充分受益，进而导致股价与商品价格的“脱钩”。

产业大逻辑：资源品紧缺助推钨价中枢上移，精深加工攀登前沿“科技树”。当前钨行业供需呈现“资源品偏紧”与“需求弱复苏”并存的格局。基于平衡表，我们认为未来三年供需缺口难见明显拐点，资源品的稀缺性或将助推钨价中枢上移。同时，下游精深加工钨品，如切削刀具逐步向数控化、体系化、国产替代演进，光伏钨丝推动细线化迭代。精深加工产业高端化、差异化进程方兴未艾。

表观利润分配：产业链利润集中于资源及深加工环节，符合典型的“微笑曲线”。以国内四家钨上市公司为样本，可观察到钨行业符合典型的“微笑曲线”，即基于各环节供给拥挤度，产业链利润集中于资源品与精深加工环节，而APT、钨粉环节盈利能力偏弱。2024年钨价上涨行情中，资源端盈利弹性最佳，APT、钨粉环节由于生产周期较短且距离上游环节较近，成本顺利传导，毛利率未受到明显影响；硬质合金环节因生产周期较长，存在价格传导滞后，毛利率略有下滑；而刀具业务因下游需求平稳，各公司不断推动产品迭代，毛利率无明显变化。

投资建议：未来看，在“资源品偏紧”与“需求弱复苏”的格局未明显扭转的情况下，资源品仍将占据产业链利润大头，具备资源优势的企业将充分受益于资源供给偏紧带来的超额利润；同时国内钨品深加工产品高端化、国产替代大势所趋，具备高端加工能力的企业有望受益于后端工艺附加增益。综上，具备资源保供+精深加工的企业有望充分受益于钨行业景气周期。相关标的：中钨高新、厦门钨业、章源钨业、翔鹭钨业。