铝产业链包括“铝土矿-氧化铝-电解铝-铝制品-再生铝”等几个环节。从开采得到的含铝矿石中制备得到氧化铝，然后以氧化铝、烧碱等为原料，用熔盐电解的方式冶炼制取原铝（电解铝），再通过压延、挤压等方式进一步加工成铝带箔、铝型材、铝合金等产品，相关产品主要应用于建筑、交通、电力电子、耐用消费品等下游行业。

铝土矿是生产氧化铝的核心要素，碱法是当前主流的工业化生产方式。铝土矿是一水软硬铝石及三水铝石为主的矿石，表现形态为高岭土、赤铁矿及石英等，储量形态以红土型铝土矿为主。铝土矿下游需求的90%为生产氧化铝，而全球超过90%的氧化铝又以铝土矿作为生产原材料，因此铝土矿作为氧化铝必备的生产要素具有显著的不可替代性。而生产方式上，铝土矿生产氧化铝大致可分为四类，分别是碱法、酸法、酸碱联合法和热法，其中碱法是当前主流的氧化铝生产方式。所谓碱法生产就是用碱来分离铝土矿中的氧化铝（转变成铝酸钠溶液）及赤泥（铁、钛等不溶解化合物残渣），分解过后的铝酸钠溶液再进行进一步的解析从而得到氢氧化铝，然后通过进一步的焙烧得到氧化铝产品。

全球铝土矿资源分布呈明显的区域性集中特征。从资源总量角度观察，铝土矿并无资源稀缺属性，全球铝土矿总资源储量约550-750 亿吨，其中已探明储量约300 亿吨，考虑到全球铝土矿年产量约4 亿吨（2023），铝土矿的当前储量至少可以满足全球铝工业约75 年的需求。但另一方面，尽管铝土矿储量巨大，但分布却具有明显的区域性特点。从地区看，非洲（32%）、大洋洲（23%）及南美（21%）占全球铝土矿资源储量76%；分国家看，全球已知有铝土矿资源的国家有49 个，但几内亚（74 亿吨，24.9%）、越南（58 亿吨，19.5%）及澳大利亚（35 亿吨，11.8%）合计占全球铝土矿资源总量的56.1%（CR3）；而含巴西及牙买加后全球前五大铝土矿储量国占全球总储量71.9%（CR5）。此外，亚洲地区的印度尼西亚（10 亿吨，3.4%）、中国（7.1亿吨，2.4%）及印度（6.5 亿吨，2.2%）亦有铝土矿资源分布。

铝土矿产出具有高垄断性，行业CR3 高达72%。2023 年全球铝土矿产量约4 亿吨，其中澳大利亚产量9800万吨，占比24.5%，是全球最大的铝土矿供给国；几内亚（9700 万吨，24.3%）和中国（9300 万吨，23.3%）分列二三位。从数据观察，排名前3 供给国合计产出全球占比超过72%，显示行业供给端具有强垄断性特征。

中国铝土矿资源分布具有矿床集中性特点，部分主产地区的资源品位下滑迹象明显。从资源分布角度观察，

广西（30%）、河南（24.4%）、贵州（24.1%）及山西（13.37%）占全国铝土矿总储量的91%以上，而重庆

（4.88%）、山东、海南、广东、福建等其他15 个省区的合计储量则仅占全国总储量的8.1%。从国内铝土矿

供给状态观察，当前河南、山西等地铝土矿资源出现明显贫化及枯竭，品位下降叠加河南地区进行的退矿还耕治理、矿山停产及环保安全等问题导致国内铝土矿供给出现扰动，这一方面抬高了以河南、山西地区的铝土矿报价，另一方面对该地区氧化铝行业的开工率形成压制。

不同区域的铝土矿资源质量有明显差异，进口矿石较国产矿石具有显著的生产成本优势。境外铝土矿如几内亚、澳大利亚以及印尼与马来西亚等国的矿石类型为三水软铝石，矿石均具有高铝硅比特点，其生产氧化铝所需温度及压力等能耗要求较低，具有明显的成本及产出优势。而中国的铝土矿则为一水硬铝石，矿石表现为低铝硅比，制造氧化铝所需能源消耗高。所需能耗的不同与溶出难度有关，国外三水软铝石只需要140 度-160 度就可溶出，而国内一水硬铝石则需高温250 度-280 度才能溶出。按生产1 吨氧化铝所对应的标准煤消耗量观察，中国铝土矿的生产吨氧化铝成本要较境外铝土矿高出至少约0.5 吨标准煤的能源消耗。

中国铝土矿储量有限但产量巨大，铝土矿自给率不足已成为制约国内铝工业发展的核心问题。中国的铝土矿总储量为7.1 亿吨，仅占全球铝土矿资源量的2.39%；但根据美国地质调查局2023 年的数据，中国铝土矿年产量却达9300 万吨，占全球铝土矿总产量的23.3%（2023 年全球铝土矿产量约4 亿吨）；按此消费速率推算，中国铝土矿的储量可供消耗时间仅为7.53 年，自给率不足的问题已较为显著。

中国铝土矿供给已显现结构性收缩。受环保、安全控制以及矿石品位下降等影响，近三年国内铝土矿供给持续下降，2020-2023 年均复合增长率-11%。根据SMM 走访调研中国铝行业冶炼端的实际产出数据，2023年全国铝土矿产量已降至6552 万吨，较2020 年高峰9270 万吨已下跌29%。而该供给收缩趋势在2024 年有所延续，2024 年前5 个月中国铝土矿产量同比下降20%至2276 万吨（2023 年同期：2831 万吨）。其中，由于安全生产事故问题，2023 年10 月中国铝业灵石县杨家山铝矿停产整顿，2023 年11 月吕梁离石区各类矿山企业停产整顿，至今仍未复产，这导致2024 年M1-M5 山西省铝土矿产量同比下降35%至591 万吨；此外，2023 年6 月起，河南省三门峡地区铝土矿因执行复垦大量停产，导致2024 年M1-M5 河南省铝土矿产量同比下降38%至187 万吨。根据Morgan Stanley 预测，尽管山西与河南矿山2024 年有复产可能，但预计2024年全年国内铝土矿产量仍将同比缩减8%至6000 万吨。

国内铝土矿供给显现极高进口依赖度。2023 年,中国铝土矿进口量突破1.4 亿吨（1.416 亿吨），相当于自身年产量的2.16 倍,进口量较2022 年及2021 年同期分别增长了13%及32%。按过去5 年平均增速推算，2025年的中国铝土矿进口量或会迫近1.69 亿吨。若以2 吨铝土矿生产1 吨氧化铝的简化模型计算，随着国内铝土矿产量的增速放缓，国内铝土矿的对外依存度（当月进口铝土矿数量/当月国内铝土矿生产需求量）正持续走高，自2020 年的78.6%攀升至2023 年的86.1%。目前魏桥、信发等铝土矿供应基本依赖进口，河南等地的铝厂也在调高进口矿对国产矿的配比，而广西及内蒙的新建项目已经全部使用进口铝土矿生产。

中国铝土矿进口来源地亦呈高集中度特点。当前国内铝土矿的进口来源集中于几内亚及澳大利亚，2023 年二者占中国铝土矿进口总比例超过94.7%，其中几内亚占比超过70%，澳大利亚占比约24.5%。此外，印度尼西亚也曾为我国重要的铝土矿来源，但当地于2023 年6 月开始实施铝土矿出口限制政策，这导致23 年4月起我国自印尼进口的铝土矿数量开始大幅减少并令全年印尼进口矿占比降至仅1.33%。铝土矿进口区域的高集中度意味着矿端供给可能遭受的事件性风险攀升。

随着国内铝企在海外铝土矿投资的增加，影响未来铝土矿供应的最大因素是资源国的政策，如资源国禁止或限制矿石出口，将导致中国从这些国家的进口量大减；或资源国要求铝土矿开发商在当地建设配套氧化铝厂，将导致整体成本上升。

（1）印尼相关政策梳理：印尼因素已不再是影响及制约中国铝产业链发展的核心因素

 2009 年，印尼政府颁布第4 号法令，计划停止原矿石的出口。同年颁布《矿物和煤炭法》，规定将于2014 年1 月12 日起将全面禁止未经加工的65 种原矿出口，原矿必须在本地进行冶炼或精炼后方可出

口，铝土矿和镍矿也在其中。

 2012 年5 月6 日，为分步实施该法令，印尼能矿部宣布对镍矿在内的14 个品种实施限矿令，施行出口配额制度，并征收20%的出口关税，直接导致同年6-9 月我国从印尼的进口量大幅下降。2013 年底部分矿石出现抢运现象。

 2014 年1 月12 日禁令生效前，印尼总统宣布放宽条例，66 家矿业公司不受禁令影响，可继续出口精矿到2017 年，仅允许出口的精矿有铜、锰、铅、锌和铁，但镍矿和铝土矿仍然被禁止出口。禁矿政策实施后印尼矿山产量明显下降。从海关数据观察，禁令生效后中国从印尼进口铝土矿月度数据也降为零。随后两年澳大利亚、马来西亚、印度进口量则明显上升。

 2017 年1 月12 日，印尼取消镍矿和铝土矿部分出口禁令，允许在一定条件下出口精矿。条件一是30%

的冶炼产能必须用于加工低品位的矿，其余可用于出口；条件二是在5 年内必须完成冶炼项目建设，

并要通过印尼政府每6 个月的建设进度核查，否则将被取消资格。2017 年5 月份开始，印尼重新出现

在了中国海关数据中的镍矿进口国的名单上。

 2022 年12 月21 日，印尼总统佐科宣布印尼将从2023 年6 月开始禁止铝土矿出口。2023 年6 月10 日，铝土矿出口禁令开始执行。根据中国海关总署的数据，2023 年4 月以来自印尼进口铝土矿数量已归零。

印尼因素已不再是影响及制约中国铝产业链发展的核心因素。自印尼宣布禁令以来，我国铝企就采取多种手段将铝土矿进口来源多元化。包括：（1）储备库存，在时限前加大对印尼矿的进口；（2）收购印尼以外的矿产资源，如信发集团与AustralianBauxite 合作，中铝开拓几内亚资源等；（3）短期加大对澳洲、马来西亚和印度矿石的进口；（4）利用在印尼建设精炼厂来换取铝的出口配额（山东魏桥、中铝）等。多元化的策略避免因单一国家的供应不足或限制而影响氧化铝生产。当前中国对印尼铝土矿的依赖度已明显降低，印尼铝土矿占国内进口比重已由2011 年79.8%大幅降至2023 年1.33%，印尼因素已不再是影响及制约中国铝产业链发展的核心因素。

（2）几内亚相关政策梳理：几内亚矿石供应的稳定性对中国铝产业链产生较大影响几内亚矿石供应的稳定性对中国铝产业链产生较大影响。中国自几内亚铝土矿总进口比重持续攀升，至2023 年已增至70%以上。与印尼的政策变动相比，几内亚动荡的政治局势是铝土矿生产和运输的最大制约因素，该国频繁的罢工、抗议及暴力事件对矿区生产稳定性带来冲击。

 2017 年5 月，博凯（Boke）铝土矿区由于电力中断与环境污染发生暴乱，造成至少一死多伤，暴乱导致当地SMB 公司与CBG 公司生产经营受阻。SMB 公司由中国公司韦立航运、山东魏桥、UMS 国际和几内亚政府所共同持有，铝土矿年产能达3000 万吨。

 2018 年2 月，总统阿尔法·孔戴带领的几内亚人民联盟单方面表示赢得地方选举，反对派不承认选举结果，相当数量的示威活动演化成暴力事件。

 2018 年5 月，SMB 员工罢工，影响了大约100-120 万吨的铝土矿生产。2017 年的4 月和9 月博凯也出现类似的抗议活动，也导致了铝土矿的生产中断。

 2021 年9 月5 日，几内亚发生军事争辩，孔戴总统被扣押，铝价被推至十年新高。政变领导人承诺将保持采矿活动正常运行并保持边境进出口活动开放，铝土矿生产及出口受影响较小。

 2023 年12 月18 日晚，几内亚石油公司位于卡卢姆的油气储存点发生严重爆炸，由此导致的燃料短缺影响了铝土矿生产运输，并推动氧化铝价格急速上涨。2024 年2 月，几内亚铝土矿发运量逐步恢复。

几内亚已成为全球极为重要的铝土矿市场参与者。2023 年，几内亚铝土矿年产量实现同比增长19%并且达到1.23 亿吨（较2021 年8700 万吨产量+41.4%，占全球铝土矿产量升至30.8%），而同期几内亚矿石出口量+24.5%至1.27 亿吨（较2021 年8100 万吨出口量+56.8%）。从几内亚铝土矿占全球供给数据比例观察，其由2015 年6%迅速增长至2023 年31%，数据的变化显示几内亚铝土矿产业的快速发展以及在全球铝土矿市场影响力的持续攀升。