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1. 保健食品，一门强品牌、重渠道和高毛利的生意

1.1. 介于食品与药品之间，有功能、无危害

根据国家食品安全法释义，保健食品是具有保健功能或者以补充维生素、矿物质等营养物质为目的的食品。即适用于特定人群食用、具有调节机体功能，但不以治疗疾病为目的、并且对人体不产生任何急性、亚急性或慢性危害的食品。

（1）相对普通食品而言，保健食品具有特定的调节机体功能的作用；（2）相对药品而言，保健食品更加温和，以食养生、可长期服用，对人体不产生任何性质的危害。

根据欧睿国际的分类，广义的保健食品可分为膳食营养补充剂（Vitamins and Dietary Supplement，简称VDS）、草药传统产品、儿科健康、体重管理、运动营养、过敏护理六大类，2023年以上六大类于我国保健食品行业的零售额占比分别为52.5%/32.3%/9.2%/4.0%/1.5%/0.4%。狭义的保健食品则特指零售额占比最大的膳食营养补充剂品类，用以补充人体所需的氨基酸、微量元素、维生素、矿物质等。

1.2. 产品特性与产业链格局赋予行业高毛利

横向对比，保健食品的毛利率较其他细分赛道更高，以汤臣倍健、H&H国际控股为例，毛利率均维持在60%-70%的区间。

我们认为板块的高毛利根本上得益于其2C的强品牌属性以及相对分散的上下游格局：（1）保健食品兼具快消品的强品牌、以及药企的专业性的特点，品类天然具备较强的溢价能力；（2）由于消费者侧多靶点的需求明显（希望一款产品解决多种问题）、复合配方盛行，致单一原料占比低，上游供应商趋于分散、议价权弱；（3）下游面向C端客户，同样分散、规模效应弱，共同支撑起保健品类较高的利润空间。

1.3. 构建品牌及渠道优势是关键

分析全球市占率前十的保健食品企业，主要有三大类别：

（1） 快消品、医药属性（占比70%）：快消品、医药公司通过积极培育、并购合资布局保健品牌，代表性企业如：安利、雀巢、KT&G；赫力昂、拜耳、大冢制药等；

（2） 特有品类、特有渠道（占比10%）：康宝莱先发入局运动营养和体重管理赛道，通过在各地设立官方旗舰店（营养俱乐部），辅助消费者进行健康监测，为消费者提供专业的社群环境及附加服务，将直销渠道的人情推介发挥到极致；

（3） 深耕核心市场、提升份额（占比20%）：绑定核心市场，且在大市场中维持较高的市场份额，代表性企业如汤臣倍健、H&H国际控股（Swisse）。

1.4. 全球保健食品行业增速趋稳

全球保健食品行业增速趋稳。维生素和膳食补充剂（Vitamin&DietarySupplement，简称VDS）的商业化起源于20世纪30年代，纽崔莱推出首款植物基维生素补充剂。近年来随着发达国家老龄化、健康认知升级，以及新兴市场逐步贡献增量，全球VDS市场规模由2010年的770.11亿美元增至2023年的1324.14亿美元，CAGR为4.26%，增速趋于稳健。

1.5. 我国保健食品行业增速快、空间大

我国保健食品行业增速快。我国保健食品行业的发展具备“脉冲式增强”特征，特殊事件如21世纪初的非典、2019-2022年的疫情加速了行业渗透与扩容：2010年-2023年我国VDS市场规模由701.35亿元增至2240.41亿元，CAGR=9.35%，增速高于世界平均水平。

老龄化为需求筑底，叠加新消费驱动，预计未来三年我国营养保健品行业市场规模的增速仍有望维持在6%以上，高于世界平均水平。

对比2023年全球主要市场营养健康食品人均消费额，我国未来渗透空间充足。2023年我国营养健康食品人均消费额为26美元，仅为美国的14%、澳大利亚的22%、日本的25%左右，各年龄段的渗透率均存提升空间。

1.6头部品牌生命周期长，集中度仍在提升

头部品牌生命周期长，阵营稳定。以2015-2024年为观测维度，全球市占率排名前二十的保健食品企业中，前五基本保持稳定：安利纽崔莱及赫力昂（辉瑞+GSK）稳居前二，其次是雀巢（Nature’sBounty）、汤臣倍健及康宝莱；受渠道切换的影响，无限极已于2019年跌出前五序列。第五-十、第十-二十的企业变动则愈加频繁，保健食品行业格局而言，头部阵营更加稳定。

1.7. 增速趋稳，但利润可观

市场发展初期，头部品牌与传统渠道（如直销、药房）均需要承担部分消费者教育的功能，承担类似“导购”的角色，于消费者心智的站位较高，随之享受较高的服务溢价、情感溢价。

近几年受渠道切换及消费疲软之掣肘，头部品牌营收增速不及新兴品牌，但得益于其已经构建的品牌价值和成熟产品组合，收入及利润规模仍具优势：以康宝莱为例，虽近年来营收增速趋稳，但毛利率基本稳定在75%-80%左右的高位，盈利能力仍具优势；而新兴品牌由于体量较小，在原材料采购、生产加工等环节的议价能力相对较弱，致生产成本偏高。同时受制于品牌力，于新兴渠道的营销费用较高，进一步压缩其利润空间