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1.收入端：板块低速增长，头部持续拔集中度，非头部延续出清但 25Q1 幅度收窄

从行业整体来看，24 年白酒板块合计实现营收 4385 亿元，同比 + 25Q1 实现营收 1525亿元，同比 + 24Q4+25Q1 实现营收 2537 亿元，同比 + 1.5%，行业层面已连续三个季度呈现低速增长态势，但内部分化加剧愈发显著，头部酒企集中度仍在持续提升。

具体而言，贵州茅台五粮液 25Q1 占白酒板块营收比重达到 57.4%57.4%，同比 +3.7pct ；剔除贵州茅台 五粮液后白酒板块 25Q1 营收同比 6.4% 、连续第三个季度下滑（ 24Q3/24Q3 分别同比 10.0%/ 14.1%14.1%）；该趋势与基本面情况基本一致，即 24 年中秋 国庆旺季动销明 显下滑， 25 年春节动销虽仍下滑、但下滑幅度有所收窄。

分子板块而言，24 年高端 次高端 区域酒及其他分别实现营收 2913/480/992 亿元，同比分别 +11.5%/+ 0.2% 25Q1 分别实现营收 969/194/362 亿元 ，同比分别 7.9%/+2.8%/12.4% 24Q4+25Q1 分别实现营收 1752/266/519 亿元，同比分别 + 4.8%/ 11.5% 。

由于市场在春糖前后形成业绩预期时已相对充分地考虑了实际动销环境，因此酒企此轮业绩兑现与市场预期基本相符。与 24 年三季报时情况相似，低于市场预期的酒企多为区域型酒企，我们认为主要系绝大多数区域市场自 24 年下半年起已处于存量竞争状态，区域酒内部、区域酒同全国化名酒围绕市场份额争夺愈发激烈，且加大消费者端扫码红包、宴席货折等 B/C 端政策力度也会对报表营收兑现 产生一定影响。

鉴于目前内外部环境仍存在较高的不确定性、渠道情绪仍较为谨慎，且春节往往是酒企回款 费投政策最丰厚的阶段、部分经销商 包量店或有提前回款 提货的行为，叠加去年同期报表基数并不低，我们预计二季度板块营收端整体仍将承压，结构分化趋势也将延续。

从预收款层面来看25Q1 末白酒板块预收款余额合计 443 亿元，同比 + 25Q1 营业收入 △预收款口径同比 + 。虽然板块层面预收款规模同比有明显增长，但内部结构中差异明显：

1）在 18 家样本酒企中，有 6 家 25Q1 末预收款余额同比实现正增长，其中仅五粮液在此基础上同时满足 25Q1 营业收入 △预收款口径亦正增长（ （+ 7.3%）。

2）若剔除贵州茅台 五粮液， 25Q1 末白酒板块预收款余额同比 3.3%3.3%，该口径自 22 年末起同比持续为负（除 24 年末）。相似地，剔除贵州茅台 五粮液后白酒板块 25Q1 营业收入△预收款口径同比 12.5%12.5%，但 24Q4 该口径同比 + 。

我们认为主要系酒企在24 年末时提前开始抢抓渠道春节开门红回款，同时并未全然发货。

换言之， 24Q4 行业节奏普遍以抢回款、控发 货、去库存、稳批价为主，而 25Q1 春节旺季则转至以抢动销、抢库存为主。此外，我们预计酒企或存平熨季度间波动、打响春节开门红鼓舞组织士气等诉求，因此报表季度间节奏上一季度占比近年来持续提升、而四季度占比持续降低。

从回款质量来看：

1）酒企表观合同负债科目细项涵盖预收货款、市场支持费、应付经销商尚未结算的折扣等。考虑到仅狭义口径的预收货款未来方可通过货物交付确认至营业收入，我们通过分析其他流动负债中待结转销项税额余额与合同负债的比例变动来观察合同负债的质量。从24 年年报呈现的结果来看：多数酒企该比值保持稳定，五粮液、洋河股份、舍得酒业等酒企该 比值较 23 年末时有所降低，口子窖、伊力特等酒企该比值略有提升。

2）从回款收现的角度看，白酒板块的现金回款情况超出此前预期。具体而言 24 年白酒板块合计销售收现 4777 亿元，同比 + 25Q 1 实现销售收现 1529 亿元，同比 +24Q4+25Q1 合计实现销售收现 2749 亿元，同比 + 4.1%，其中贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、今世缘等 7 家酒企实现正增长。

相对应地，25Q1 末白酒板块应收款项余额 328 亿元，同比 27.0% 24Q1 末应收款项余额达 450 亿元，同比 + 15.1%，应收款项余额也为近几年峰值）。考虑到白酒板块 25Q1 应收款项余额环比 24Q3 增加 137 亿元、与 24Q1 环比 23Q3 增加 132 亿元相近，我们认为上述销售收现的良好表现主要源于当期渠道现金回款较去年同期有所改善 ，而非票据到期形成现金流入。

实际上，在当前内外部环境扰动的背景下，渠道回款情绪仍较为谨慎，我们认为形成上述现金回款超预期表现的原因或为：

 部分对相关品牌代理权较为珍视的经销商或核心终端，考虑到春节期间回款相关政策力度较高 酒企有较强回款诉求，当期有前置回款的动作。其中，部分渠道也使用承兑汇票等进行回款，例如部分贵州茅台酱香酒经销商。

 对于预期能否完成相关品牌新财年回款任务仍有较高不确定性的经销商，即使酒企放开承兑汇票等票据回款政策，其在使用承兑汇票完成较高比例回款与使用现金少量多批回款间仍倾向于选择后者， 体现至当期的销售收现而非应收账款。

 部分酒企或对票据回款政策进行结构性调整。从以往票据政策的运用情况来看，虽然短期内能平熨渠道的现金回款压力，但中期维度下票据集中到期时容易导致渠道趋同性抛货、回笼现金的行为，进而对产品流通价盘的稳定性产生扰动。

从酒企营收的达成路径来看：

124 年 18 家样本酒企中 6 家录得销量同比下滑（ 23 年为 3 家）， 7 家录得吨价同比下滑23 年为 3 家）， 7 家录得量价齐升（ 23 年为 9 家），产品结构下移、加大费投政策等进一步传导至酒企表观。考虑到上市酒企守市场份额、追求相对增长的目标仍相对笃定，我们预计上述趋势中期维度仍将延续。

从行业层面来看，24 年规上白酒企业实现销售收入 7964 亿元，同比 + 5.3%；实现利润总额 2509 亿元，同比 + 7.8%；白酒产量 414 万千升，同比 1.8% 、连续第 6 年录得下滑。整体而言，头部酒企的集中度与行 业出清覆盖面进一步提升与扩大。

2.利润端：毛销差普遍性承压，结构分化更明显

从行业整体来看，24 年白酒板块合计实现归母净利 1668 亿元，同比 + 、与营收端增速基本一致； 25Q1 实现归母净利 634 亿元，同比 + 、略高于营收端增速； 24Q4+25Q1合计实现归母净利 985 亿元，同比 + 、略慢于营收端增速。

具体而言，贵州茅台五粮液 25Q1 占白酒板块归母净利比重达到 65.8%65.8%，同比 +4.3pct剔除贵州茅台 五粮液后白酒板块 25Q1 归母净利同比 9.2% 、幅度高于营收端且连续第三个季度下滑（ 24Q3/24Q3 分别同比 12.3%/ 60.6%60.6%）；除贵州茅台 五粮液外 ，白酒板块 仅山西汾酒、古井贡酒、金徽酒在 24Q4+25Q1 合计实现归母净利正增长。分子板块而言，24 年高端 次高端 区域酒及其他分别实现归母净利 1316/139/213 亿元，同比分别 + 0.6%/ 6.7% 25 Q1 分别实现归母净利 463/72/99 亿元，同比分别 +8.5%/+ 19.2% 24Q4+25Q1 分别实现归母净利 805/80/100 亿元，同比分别 + 10.3%/32.1%32.1%，次高端 区域酒及其他下滑幅度明显高于营收端。整体而言，利润端较收入端受行业景气冲击更明显，主要系缺乏收入支撑时部分费用开支仍相对刚性，且酒企普遍为守份额仍在加码费投，部分酒企 其子公司由盈转亏也致使所得税负提升、影响利润端表现。

4.盈利预测与投资建议：中期复苏叙事不改，把握磨底阶段强性价比配置契机相较于24 年，面临较高的外部不确定性时酒企普遍对 25 年设定了相对“柔性”的经营规划，目标围绕可持续发展、高质量发展展开，规划设定相对更理性、更客观。同时，当下市场预期也已经进一步下修，相较于表观增长，市场会更重视渠道的良性发展，包括库存去化情况、价盘的稳定性、渠道盈利情况及盈利稳定性等。

从分红维度看，白酒板块整体24 年分红水平再上台阶， 18 家样本酒企中有 9 家现金分红率≥ 60% 。其中，贵州茅台、五粮液等头部酒企已披露中期分红规划，具体而言： 1 ）贵州茅台 24 26 年现金分红率不低于 75% 。 2 ）五粮液 24 26 年现金分红率不低于 70% 且绝对额不低于 200 亿元。 3 ）泸州老窖 24 26 年现金分红率分别不低于 65%/70%/75% 。 4 ）洋河股份 24 26 年现金分红率不低于 70% 且绝对额不低于 70 亿元。此外，贵州茅台、五粮液等酒企也有回购 增持等规划尚在执行