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1. 高端运动细分赛道多品牌公司，易主改革激发势能

1.1. 坐拥多个领先的高端细分运动品牌，近年矩阵精简优化

公司 1950年成立于芬兰，初期主营为烟草业务，后通过收购推动国际化进程，涉猎航运、印刷出版、室内装修、成衣等行业，后于 90年代中期逐渐剥离非核心业务。 1974年收购冰球装备制造商 Koho-Tuote，开始进入运动市场， 1986年收购高尔夫品牌 McGregor Golf，设立并开始通过收购国际知名运动品牌扩充运动事业部， ，2004年剥离烟草业务、更名Amer Sports，正式以运动为主业。

1977年于芬兰赫尔辛基上市， 1984年于英国伦敦上市， 2019年 5月被安踏体育、方源资本、 Anamered Investments和腾讯组成的财团（后文简称为 “财团 全资收购 旨在通过改革商业模式 、 加大品牌投入 、 扩大展业区域、发展多渠道战略，私有化退市。收购后精简品牌矩阵，剥离MAVIC 2019年）、 Precor 2021年）、 Suunto 2022年）、 ENVE 2024年）等品牌 聚焦核心品牌 Arc’teryx、 Salomon、 Wilson。 2024年 2月 1日在纽约股票交易所二次上市，同年 12月 6日完成 4080万股定向增发，募集资金主要用于偿还债务。

精简品牌矩阵，核心品牌高端化。为集中资源于潜力较强的核心品牌，公司精简品牌矩阵，改变原有的按产品种类划分的结构，以功能服饰、户外性能 、 球类运动三个优势领域为大类 核心品牌分别为 Arc’teryx、 Salomon、Wilson，叠加其余主要品牌 Peak Performance、 ATOMIC等，目前共运营 10个品牌。确立高端化战略，精简多个品牌产品组合，减少低价入门款产品，升级优化已有产品，同时加强高端属性相关营销。

核心品牌在各自所属领域占有领先地位，，2023年起 Arc'teryx成为最大品牌 。据 Circana/Retail Tracking Service 统计， 9M23 Salomon是美国销售额第二大的户外鞋履品牌 。 2023年 Arc’teryx/Salomon/Wilson/ATOMIC/PEAK Performance品牌收入占比分别为 33.0%/30.0%/25.4%/7.0%/ Arc'teryx于 2023年超越Salomon成为最大品牌。 Arc'teryx所在的功能服饰大类 2024年收入占比首次超越 Salomon所在户外性能大类的 Wilson为主的球类运动大类占比 22.3%。被收购后开发空白市场，中国运动鞋服市占率显著提升。

Arc'teryx在收购前各地区均市占率较低， ，2019-2024年其在全球运动鞋服市占率逐步提升至0.4%，期间亚太 /中国 /美国市占率分别提升 0.9/1.5/0.3pct，中国 /美国市占率由 29/30名提升至第 17/10名， 2024中国为市占率最高地区。 Salomon在收购前于西欧有较好市占基础， 2019-2024其在全球 /亚太 /中国运动鞋服市占率分别提升 0.1/0.2/0.4pct，西欧市占率维持最高市占 0.6%，中国排名由榜外提升至第 26名。

1.2. 巨头联合收购改革，看好二次上市后业绩成长持续性

财团收购前PE均值为 16.3倍，收购溢价高于行业水平。 财团收购前 3年1yr-fwd PE平均值为 16.3倍， 2018年 9月前 PE维持 18倍以前水平，至财团收购公告前 PE最高提升至 26.5倍。 2019年财团收购价格约为 46.6 亿欧元 ,较公司收购前 3个月加权平均交易价溢价 43%，对应 2018年 EV/EBITDA（经调整）、 PE分别为 21倍、 37倍，高于运动行业平均水平。

二次上市后估值显著提升，，24年 8月以来显著提升。 纽交所二次上市初始 PE约 19.7倍，估值局部高点与业绩披露相关性较强， 23Q4/24Q1业绩公布前 PE提升至 24倍以上，因 24Q1净利润不及市场预期，估值于 2.5个月内回调至 15.4倍。 2024年 8月 20日起公司连续二季度上调全年业绩指引，估值进入上行区间， 24Q3业绩披露后 PE由 28倍提升至 39倍。 2024年 12月 2日宣布 进行定向增发，拟使用募集资金偿还定期贷款， 2025年 1月 13日预披露 24全年业绩超预期，至 1月底 PE提升至 49倍。因关税冲击 PE于 2025年 4月 8日降至 30.2倍， 25Q1业绩公布前 PE修复至 46倍，业绩公布后 5月 20日 PE提升至 52倍。

同业中净利润增速、EV/EBITDA居前。 在头部运动和中高端鞋服公司中，Amer PE居第二， 2025/26 PE分别为 51/39倍。 2025-2027年净利润 CAGR 32%，仅次于 On Running及业绩修复期的 VF集团， EV/EBITDA显著高于多数同业，低于 On Running。

股权集中看好 “强运营 ”与 “强品牌 ”结合势能 。 目前安踏为首的联合财团控制公司多数股权，安踏为最大股东，持股 42.5%，现任 CEO加入公司前担任安踏集团主席。安踏是领先的多品牌运动用品集团，公司与安踏就在大中华区产品采购、共享中后台服务、零售平台相关交易和许可等合作达成协议，安踏全资子公司 Avid Sports为 Wilson和 Salomon品牌部分产品的东南亚独家分销商， 安踏多次成功收购并运营高端品牌， FILA/Descente+Kolon收入 CAGR10/CAGR5达 45%/42%（截至 2023年） 。 Anamered Investments控制人 Dennis J.(Chip) Wilson为 Lululemon创始人，在全球 DTC零售 和性能服饰品牌经营方面有丰富经验，现为公司董事会成员。我们认为公司有望受惠财团成员在运动零售市场运营、消费投资、数字化零售方面具备的深厚资源 实现 “强运营 ”与 “强品牌 ”良性结合 。

管理层换血重构，新团队多元管理经验丰富。被收购前，公司管理职能以品类划分，品类高管多为收购品牌原高层管理，加入公司多年。被收购后主要管理层换血 外聘新 CEO、 CFO、 Arc’Steryx主管 Salomon、 Wilson等品牌主管从品牌内部提拔。新管理团队背景较原团队更多元，从业经验包括知名大众运动品牌 Nike、 Under Armour等，户外运动品牌 The North Face，高端运动品牌 Lululemon，高端休闲品牌 J Crew，日用消费公司宝洁、高露洁，高管中有三分之一为近四年内外部聘请。

核心品牌主导重点发展大中华和亚太地区 。 确立 “品牌主导 集团赋能 ”的战略，三个主营大类分别由三个核心品牌领导，核心品牌团队在产品创新、设计研发、采购、营销、地区和渠道发展策略等方面拥有较高的自主权。为确保核心品牌更紧密参与决策 流程和公司治理 2023年 9月起 Arc’teryx、Salomon、 Wilson品牌主管被纳入行政委员会 。 2024年末执行委员会更名 “全球领导团队 ”并扩充人员 现包含行政委员会成员 、 其他核心品牌主管 、 集团职能部门负责人、重要地区负责人，大中华和 APAC负责人是团队内唯二的区域负责人，彰显重点发展地区的决心。

1.3. 收购后收入显著提速，调整 EBITDA margin创新高

收购前收入年增3%，主由 Salomon户外鞋服驱动。 2006-2018年公司整体收入 CAGR约 3.4%，主要增速引擎为户外运动分部 4.8%），而球类 /健身 CAGR分别为 1.0%/2.7%。收购前户外运动是公司主要的收入和盈利来源， 2018年户外收入 /EBIT分别占整体 62%/ 72%研发费用用于户外运动研发。鞋服是户外运动增长最快的品类，收购前核心品牌均为 Salomon 2009-2018年户外运动鞋 /服收入 CAGR分别为 12.0%/17.6%，其中户外运动服保持双位数增长 2016年起户外鞋增速放缓。

收购后收入提速至20.6%，功能服饰 DTC领 增。 2020-2024年整体收入年均增长 20.6%，其中功能服饰 /户外性能 /球类运动分别为 33.8%/13.9%/功能服饰领增，判断增长主要来自高速市场开拓 +品牌知名度提升 +新开店及门店升级。直营战略有成， DTC收入年均增 2019-2024末整体零售店铺数增长 91%。中国、亚太（除中国）、美洲地区收入均持续高增，其中大中华收入 2020-2024年增长 542%，收入占比提升 17pct至 25.0%。

2. 产品线丰富，渠道优化拓展，关键市场高速发展

2.1. 核心品牌强开店 +店效提升，收入有望持续高增

高端运动赛道高景气度持续，Arc'teryx收入体量有望至少翻倍。 Adidas、Nike收入快速增长时段基本重合，我们判断受惠 2010-2018年大众运动较好增长。 2017年起，运动细分高端品牌 lululemon、 Descente中国、 HOKA、columbia、 The North Face、 On Running等品牌进入高速成长期，多数实现年均高双位数增长 我们认为规模发展逻辑主要为 ①丰富产品种类 ②重点发展直营 积极开店 ③店效提升 ④开发国际市场 我们认为 Arc'teryx近年在上述方向改革拓展、品牌定位具有竞争优势，收入体量（ 2023 14亿美元）有望向 Moncler、 Columbia和 The North Face看齐，三者 2023年收入分别为27/35/37亿美元， Moncler为超高端 羽绒服品牌， Columbia、 The North Face均

为高端专业户外品牌，品牌定位相近。Salomon DTC仍在孵化期，大中华强开店 +新店型高坪效，长期有望开启高增。 2024年 Salomon在巴黎、伦敦、米兰、上海、北京、纽约、东京等主要城市均开设门店，同时在大中华及亚太其他地区大规模开店， 25Q1中国门店数达 218家，较 24Q1末的 109家翻倍，计划 2025年底开至约 300家店。

中国新 compact店型能够迅速实现盈利、坪效四倍于行业平均水平，将在欧洲亚太主要城市引进试点。我们认为 Salomon 2023 13亿美元）短期内收入有望达同样以专业鞋履为主的 HOKA、 UGG、 On Running水平， 2023年收入分别为 18/18/20亿美元。 Salomon店效显著低于同业水平， Amer收购前 Salomon渠道以经销为主， DTC模式成熟度不及 Arc'teryx，随门店店效提升 +门店布局逐渐完善，有望进入高速增长期。

2.2. Arc’teryx多品类驱动增长 Salomon、 Wilson鞋服增速亮眼

创新研发能力强经典硬壳产品稳健增长 。 Arc’teryx设计中心位于温哥华北部的山脉附近 2015年于附近兴建 ARC’One工厂 进行样品生产和测试 。Arc'teryx成立以来不断在面料、辅料研发方面取得突破性进展，在透气性、防护性、保暖性等方面推动技术进步。产品品类实现拓宽， 1997年与 Polartec联合开发出 “软壳 ”产品 1998年第一代 Alpha SV硬壳外套问世 2009年推出男士商务 Veilance系列， 2015年起推出以 GORE-TEX面料为主的鞋履产品。同时对已有产品持续创新升级，代表性产品 Alpha SV硬壳外套 1998年问世后帮助品牌确立户外功能服饰领先地位， 2024年推出的第八代，较第一代产品重量减轻面料性能显著提升，耐磨性翻倍，优化立体剪裁 大 大提高灵活性，获 Fast Company年度设计创新奖，硬壳外套 24Q2、 Q3均实现较好增长。

目前Arc'teryx主要拥有登山攀岩、徒步远足、城市休闲、滑雪、越野跑、System A（专业时尚）、 Veilance（高端商务）系列，覆盖户外运动、商务通勤、都市生活等多元场景。产品归入 Alpha/Beta/Delta/Gamma/Rho等主要家族，分别对应轻盈攀岩 /多场景 /抓绒保暖 /弹力防风防泼水 /排汗保暖的设计特征，Alpha家族价位相对高。产品名称通过 AR（多用途）、 LD（长距离）、 MX（混合天气）、 SV（恶劣天气）、 SL（超轻薄）、 VT（防滑耐穿）等修饰语定义功能和用途。

2.3. DTC占比提升提振毛利率，高利润率品牌 Arc'teryx领增

DTC占比快速提升明显提振毛利率，仍有上行空间。 被收购初期 Amer毛利率显著低于同业中高端定位的 lululemon、 Deckers、 On Running、 VF集团， 2020年毛利率为 与 Columbia相近（ 48.9%），旗下核心品牌价位明显高于Columbia，判断与渠道结构有较大关系。 2020年 DTC收入占比小于 22%，显著低于业内最低的37%水平， 2020-2024年公司大力促进 DTC战略，收缩经销渠道、提升品牌定位， DTC占比快速提升 22.1pct至 43.7%，仍为行业较低水平。DTC渠道毛利率较高， DTC占比提升对提振毛利率效果明显，上升 8.4pct至距高端或专业定位的同业公司 lululemon、 Moncler仍有较大差距。我们判断 Amer整体 DTC收入占比有望持续提升至 60%以上水平，毛利率有望随之上行。

2.4. 本地化股东背景赋能，大中华收入翻六倍

收购前欧美为主中国 “从零到有 ”。 2010-2018年 EMEA/美洲 /亚太 含中国）收入 CAGR分别为 4.1%/6.3%/8.3%，占比分别为 43%/42%/15%，各地区均由户外及健身领增，亚太地区增速最快，其中中国 CAGR为 32%，中国 2018年收入 1.5亿美元，占整体收入 5.6%

收购后全球大幅提速，本地化经营赋能大中华高增。收购后全球大幅提速，本地化经营赋能大中华高增。收购后 2020-2024年， EMEA/美洲 /大中华 /亚太（不含大中华）收入 CAGR分别为 8.8%/17.2%/59.2%/30%，较收购前均大幅提速， EMEA提速幅度相对较慢，大中华 /亚太地区收入较 2020年翻 6.4/2.9倍。Amer大股东安踏、腾讯为中国消费零售龙头，拥有丰富的本地化品牌运营经验、消费者偏好的理解、良好的资源累计，给予核心品牌在大中华展业提供有力支撑，收入份额在收购后提升 19pct至 25%。

3. 户外赛道蓬勃向上，中国有望成为最大市场

3.1. 全球户外鞋服预计年增 6.8%，中国是最大引擎

2024-2029年户外鞋服年均增 22年起显著提速超运动整体。 2024年全球户外运动鞋服市场规模 598亿美元，占运动鞋服市场约 2024-2029预计占比将提升至 15.6%。户外服饰 /鞋履分别占比 65%/ 2024-2029服饰增速快于鞋履， 2029预计市场规模分别为 552/279亿美元。户外鞋服市场规模2014-2024/2024-2029年 CAGR分别为 2.8%/ 2022年起显著提速，超运动鞋服整体增速， 2024-2029年 CAGR较运动鞋服高 1.3pct。

3.2. 中美运动鞋服市场竞争格局

中美运动鞋服集中度悬殊，中国已形成规模效应。疫情后中美头部运动鞋服市占率集中度均有所下降， 2020-2024中国 /美国前三品牌市占率下降 8/3pct至 32%/21%，中国降低幅度较大，我们判断与新兴品牌加入竞争及 Nike份额流失较大有关。中美市占率集中度悬殊， ，2024年中国 CR10约 73%，美国则为中国第 2-5名市占率均为高单位数，美国第 2名 Adidas市占率仅 5%，我们认为中国运动鞋服市场龙头已形成规模效应，竞争壁垒较高，龙头助力经营附加值较高。

3.3. 女子体育赛事关注度空前，女士运动鞋服增长潜力佳

2018-2023年，全球女士运动鞋服增速超过男士， 2023年女士运动鞋服占比为 36%，与男士占比差距较大。大洋洲在份额和增长速度方面居前列，西欧、北美女士份额分别达 39%/35%，亚太地区相对落后，主因中日市场渗透率较低。女子体育赛事关注度空前，女运动员商业价值增强。

2023年女子世界杯售票及收看情况创历史新高。 WNBA疫情后售罄率新高，超疫情前水平 36pct。2024年美国大学体育协会女篮决赛收看人数首次超过男篮比赛，同比增长新星运动员 Angel Reese和 Caitlin Clark表现出色，打破联赛得分记录（不分男女）， Wilson已与 Caitlin Clark签约，合作推出联名篮球系列。媒体和社交媒体的广泛报道进一步提升了女子体育的曝光度，杰出的女性运动员吸引了大量粉丝，激励年轻女孩投身体育运动，商业价值和影响力增强。