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1、宠物食品赛道：流量变贵下，进入门槛加高，强营销转化率公司受益集中

过去，我国宠物食品赛道受益于资本端高热情、强大代工厂支撑及线上化转型加剧，“用钱换流量”的模式被打通，叠加过去大量新养宠人群进入市场，品牌认知较弱，催化大量新企业进入市场。宠物食品作为宠物赛道中规模最大、消费黏性最强的细分领域，受到资本端的大力追捧，2 021 年以前宠物食品的投融资数量及金额整体偏高，品牌端可以用于营销推广的资金充足，同时我国大量的代工厂商为品牌端提供强劲支撑，伴随我国电商平台发展的红利期，大量品牌通过线上流量实现品牌打造，市场上出现了很多快速兴起的新兴品牌，同时也快速淘汰了大量资金端无法支撑的品牌，品牌换血速度快。在新养宠群体为主的市场氛围中，品牌整体认知度较弱，营销端抓住消费者的眼球就存在成功的基因，因此催化了大量新企业进入市场，我国宠物食品赛道C R10 从2 013 年的41.5 下降至2 019 年的27.2 %%，市场进一步分散。

当前，一方面线上流量红利期接近尾声，流量变贵，另一方面，新进入的消费者增速下降，存量消费者向理性化进阶，如何守住成功成为关键。流量变贵的背景下，线上平台费用投放的费效比下降，打造品牌的困难加重，同时，行业内卷严重，价格端和配方端竞争激烈；资本端趋于冷静，投融资数量明显下降，整体投资集中在头部企业，因此中小企业的存活困难加剧。从消费者来看，近几年新增消费者数量下降，存量消费者的数量增多，存量消费者普遍有更强的品牌认知度和对宠物食品的知识储备，有更明确的评判标准，单纯通过概念的打造激活市场变得更难。总的来说，目前的困难已经逐步从如何获得成功转向如何守住成功，这对宠物食品企业有更高的要求，也使得行业新进入者明显下降，市场格局开始优化，C R10 从2 019 年的27.2 提升至2 022 年的2 9.8% 。

对比美日韩，我国宠物食品赛道市场格局分散，增长空间较大。从宠物食品公司的口径计算，据欧睿数据，我国头部宠物食品公司市场份额与美日韩相比均有2 倍以上的差距，在当前资本投资冷静、进入门槛提高以及头部企业收并购和持续营销下，市场份额有集中趋势。

从市场增速、消费渠道、客户结构等方面来看，我国宠物食品市场变化与韩国2 013 年开始的变化有相似之处。据韩国宠物食品协会，韩国年轻人养宠意愿强，这与我国情况相同；从消费渠道来看，韩国电商渠道发展较快，据欧睿2 022 年中国宠物食品线上销售渠道占比为6 6.1%6.1%，同时2 013 年 2022 年韩国宠物食品线上销售渠道占比分别为4 3.7%/68.9% 68.9%，线上均是宠物食品购买的主流渠道。因此从整体市场表现来看，我国宠物食品市场和韩国宠物食品市场有很强的可比性。

从市场增速来看，2 013 2017 年韩国宠物食品市场保持双位数增长，2 018 年后增速略有承压，2 020 年开始重回双位数增长区间，对标来看，我国当前正面临宠物食品市场规模增速的换挡期。因此我们认为2 013 年至2 018 年的韩国宠物食品龙三的演变格局更值得我们参考。据测算，2 013 2018 年韩国宠物食品赛道中龙1 龙2 龙3 企业的市场份额分别提升了3 .7/2.6/1.4 pctpct（其中龙2 数据缺失，我们按照均值进行线性外推），基于我国当前更分散的市场格局和更强的集中化推力，我们预测2 022

2026 年我国宠物食品公司龙1 龙2 龙3 市场份额分别提升4 .0/3.0/2.0 pct 至1 2.7%/7.8%/5.1% 5.1%，营收规模或将达到2 44/150/98 亿元，4 年C AGR19.58%/22.83%/23.20% 。

2、宠物医疗赛道：宠物医院和宠物药品双轮驱动，头部份额集中可期

宠物药品占据宠物医疗最大市场份额，宠物医院作为诊疗载体，承担重要职责。据弗若斯特沙利文，2 022 年宠物药品 宠物医院 其他分别占据宠物医疗赛道5 0.0%/28.0%/22.0% 的市场份额，其中宠物医院的市场占比相较于2 016 年提升了4 .64 pctpct，作为诊疗的重要载体，宠物医院承担了更重要的职责，宠物药品市场占比保持不变，疫苗、驱虫药等需求更偏刚性支撑。往后看，刚性支出支撑宠物药品市场，预计市场份额仍保持在5 0%0%，市场规模达5 94 亿元，4 年C AGR10.84%AGR10.84%，宠物医院受益于宠物老龄化加剧对宠物诊疗的需求提升，预计带动宠物医院占比在2 026 年提升至2 9.8 pctpct，市场规模达到3 54 亿元，4 年C AGR 1 2.57% 。

资本端重仓，收并购多现，催化行业成熟，但整体市场格局仍然分散，以中小个

体户为主。2 015 年后，高瓴资本等机构重仓宠物医疗领域，催化了行业的加速成熟，2 015 年宠物医疗新成立公司也达到高点，年新增2 2 家公司，此后受创业高门槛、资金集中推力的影响，创业热情下降，2 020 2022 年在该领域没有新增公司，相反，行业龙头收并购多现，新瑞鵬2 015 2020 年间，收购了安安宠医、芭比堂动物医院等多家医院，至2 021 年，新瑞鵬在全球已经拥有1 600 多家门店。但从整体市场分布来看，单体医院占据重要市场份额，据2 022 年中国宠物医疗白皮书显示，1 家 2 5 家5 家以上宠物医院的市场占比分别为4 9.9%/28.9%/21.2% 21.2%，分散化仍然明显。

利润端出现分化，资本趋于冷静，资金向头部品牌集中，中小企业受制于资金端压力或将加速出清。进入2 022 年，整体资本端偏冷的情况下，宠物医院的被投资标的主要集中在了新瑞鵬集团、瑞派宠物医院、瑞辰宠物医院和萌兽医馆等连锁宠物医院，在当前近4 0% 的宠物医院亏损或持平的背景下，中小企业受制于资金端的压力或将加速出清。

头部企业集中度较高，随市场出清及收并购加剧，市占率仍有提升空间。据弗若斯特沙利文，2 022 年我国宠物医院龙1 龙2 龙3 市占率分别为9 .4%/4.0%/ 1.3%，C R10 为1 7.6%7.6%（相较于2 021 年同比提升3pct3pct），相较于2 021 年美国龙头2 0% 的市占率和33% 的C R10 来看，宠物医院在高进入门槛、收并购和市场出清加剧的背景下，有望实现进一步集中，预计在2 026 年龙1 龙2 龙3 市占率提升至1 1.8%1.8%/5 2.0%2.0%，带动营收达到4 2/20/7 亿元，4 年C AGR19.2%/23.0%/25.4% 。

头部企业加强供应链整合及优势资源赋能，有望提升利润弹性。头部企业经过快速的收并购后，当前利润整体表现承压，但是我们从未来看，供应链网络的整合、优势资源的赋能、管理团队的整合、规模效应的实现等，都对利润端有较为正向的利好。

国产动物疫苗以经济宠物为主，当前宠物疫苗产品以进口为主，产品供不应求。此前由于我国宠物相较于经济动物更偏小众，在长研发时间、重研发投入和回本周期长的背景下，我国动保企业主要以经济动物的疫苗研发为主，因此我国宠物疫苗基本依赖进口，进口品牌包揽了宠物疫苗市场TOP5TOP5，狂犬疫苗市场TOP4TOP4，以及宠物传染病疫苗市场TOP5 。以其中的典型猫三联为例，此前我国只有硕腾的妙三多产品获批国产疫苗上市提速，国产替代增长可期。国内动保企业在前十年的积淀中逐渐迎来收获期，在犬用疫苗方面，狂犬病催化国产犬用疫苗更早出现，据农业农村部数据显示，获批的国产犬类疫苗已有十多种；在猫用疫苗方面，8 月2 2 日农业农村部发布公告称，国产三款猫三联疫苗获批，同时1 0 月1 7 日，农业农村部再发公告，国产猫三联又有一款获批。疫苗作为宠物每年需要的刚需产品，我国宠物疫苗市场渗透率不足3 %%，与国外4 0% 相比，未来市场提升空间广阔，当前我国国产宠物疫苗陆续上市及市场教育提速，国产替代规模可期。

宠物健康类产品快速增长，头部品牌中已初现国产品牌身影。宠物健康类产品包括驱虫类产品、保健类产品等，以2 023 年双十一京东战报来看，10 月2 3 日2 0 点至1 0 月2 4 日2 4 点期间，京东平台的宠物驱虫 健骨补钙 护肤美毛 宠物综合营养分别同增5/ 4/2.5/2.5 倍，未来在宠物老龄化背景下，对宠物健康类产品的需求增量可期。细分品牌来看，卫仕、海正动保、红狗三大品牌分别位列第3 、6 、8 名，国产品牌已初现身影，未来随更多国产产品获批上市，格局有望进一步优化。

3、宠物用品赛道：渗透率提升下，有望从可选向必选升级

智能宠物用品赛道支撑起宠物用品投融资半壁江山。宠物用品赛道的投融资热情伴随宠物赛道整体热度的下行而下行，从投资领域来看，2 019 年后近5 0% 的投资都集中在智能宠物用品赛道，这与我国当前宠物用品智能化趋势相一致；从投资标的来看，在品牌分散化背景下，天使轮投资多现，另一部分更多的集中在原有投资者的加仓中，这表明出当前环境下具备亮点的新品牌持续多现，同时部分头部品牌表现优秀，信心较强。但是从创业新公司的数量来看，2 020 年后，宠物用品赛道基本没有新公司成立，因此品牌端的出现多源于各公司多品牌的孵化和公司间的收并购。

宠物用品细分赛道多样，各品类渗透率提升可期。宠物用品主要包括生活用品（宠物窝 垫、食具、饮水器）、清洁用品、宠物玩具（球类、磨牙类训练玩具）、宠物服饰（项圈、鞋子、衣服）等大类。其中清洁用品具备快速消耗的特点，市场需求量较大且复购率高；生活用品中食具和水具智能化趋势明显；随着年轻宠主对宠物情绪的愈发照顾及关注，宠物玩具发展方向未来将更加强调人宠互动；宠物服饰一方面向普及化驱动，另一方面将朝着高端化定制化方向发展。从各品类渗透率来看，生活用品 清洁用品 宠物玩具渗透率分别为6 3%/61%/56% 56%，相较于宠物食品渗透率而言，从可选向必选的进一步进阶中，渗透率仍有提升空间。

从公司个体情况来看，我们认为宠物用品与童装赛道具有可比性。1 购买者和使用者之间存在不同；2 市场品牌众多，没有品牌形成超高市占率规模；3 拥有较强大的代工厂中枢，品牌方可以专注品牌打造，自建工厂的压力较小；4 产品端更新较快，需要不断的新产品保持溢价能力和用户新鲜感；5. 品类从可选向必选过渡，从平价向高端定制化过渡。我们认为，童装品类相较于宠物用品品类更早的完成了从可选到必选，以及向定制化的转变，因此我们可以参考2 021 年童装品类的市占率情况，对标全球宠物用品品牌，测算行业市场格局。

据欧睿，2 021 年我国童装市场市占率前三的公司分别为森马 安踏 优衣库，市占率分别为7 .1%/2.0%/ 1.3%，据欧睿，2 021 年全球宠物用品公司市占率前三分别为中央花园和宠物公司（3 7%）、德国拜耳（3 5%）、雀巢（3 1%）。结合我国童装市场和全球宠物用品市场情况，我们预计到2 026 年我国宠物用品市占率前三的公司分别实现市占率3 .5%/2.0%/ 1.5%，市场规模分别为1 9/11/8 亿元，品牌端将呈现出明显的长尾市场特征。