1.公司概况：钾肥和盐湖提锂龙头，盈利双轮驱动

1.1.全国钾肥和盐湖提锂龙头，五矿入主打造世界级盐湖产业基地

公司依托青海察尔汗盐湖资源，成为中国最大的钾肥生产企业和盐湖提锂企业。公司位于青海省格尔木市，前身是1958 年成立的察尔汗钾肥厂，1996 年改制为盐湖钾肥，并于2010年吸收合并盐湖集团成立盐湖股份。公司重点围绕察尔汗盐湖资源的综合开发利用，建立起了“以钾为主、综合利用、循环经济”的产业模式。公司主营氯化钾、碳酸锂等产品，是中国目前最大的钾肥工业生产基地和盐湖提锂企业。截至2024 年年报，公司拥有氯化钾产能500 万吨和碳酸锂产能4 万吨。

1958-1997：艰苦奋斗创新，拉开中国钾肥工业序幕。1958 年，公司前身察尔汗钾肥厂建立，拉开中国钾肥工业序幕，填补了国内钾肥空白。1986 年青海钾肥厂20 万吨氯化钾工程开始建设，1992 年完成国家验收。1996 年公司改制为青海盐湖钾肥公司，并于1997 年上市。

1998-2014：钾肥产能逐步扩张，“两湖”实现合并。2010 年公司吸收合并盐湖集团，改名为盐湖股份，持续扩建钾肥产能，2015 年公司已具备500 万吨氯化钾产能。

2015-2019 年：多元化经营布局，连年亏损，破产重整暂停上市。2015 年，盐湖股份制定“走出钾、抓住镁、发展锂、整合碱、优化氯”的产业战略规划，打造生态“镁锂钾园”。

多元化的经营布局需要庞大的资本支出，且项目进度和效益不及预期，导致公司在2017-2019年实现连续亏损。2019 年公司开启破产重整，2020 年被深交所暂停上市。

2020-至今，亏损资产剥离，聚焦钾锂主业，扩张锂盐产能，打造世界级盐湖基地。2020年4 月公司重整计划实施完毕，海纳化工和盐湖镁业等亏损资产剥离体外。2022 年子公司蓝科锂业2 万吨碳酸锂扩建项目投产，同年公司投资新建4 万吨/年基础锂盐一体化项目。公司未来将在中国五矿和青海国投等参与下合力共建世界级盐湖产业基地。

1.2.氯化钾为盈利基石，碳酸锂贡献弹性

锂价周期放大公司2020-2024 年业绩波动。2019 年公司大幅亏损主要受资产重组所致。2020 年起，新能源汽车渗透率加速提升，碳酸锂需求高增，供不应求驱动锂价暴涨，公司业绩在2021 年和2022 年实现高增， 分别实现归母净利润44.8/155.7 亿元， 同比增长120%/248%。伴随碳酸锂供需格局转向过剩，锂价开始持续下跌，公司盈利也开始逐步下滑，2023/2024 年公司实现归母净利润79.1/46.6 亿元，同比降低49%/41%。根据公司年报，2023和2024 年公司锂产品分别实现净利润29.7 和5.3 亿元，净利率分别为47%/17%，2024 年锂产品净利润下滑82%。伴随锂价进入底部震荡，预计公司锂产品盈利也将逐步企稳。

1.3.坐拥察尔汗盐湖，钾锂镁资源禀赋高，实现战略资源自主可控

察尔汗盐湖钾锂镁等资源禀赋极高，盐湖股份拥有3700 平方公里采矿权。察尔汗盐湖拥有盐类资源总量超过600 亿吨，是我国最大的可溶性钾镁盐矿床。其中，固体、液体KCI资源储量达5 亿多吨，MgCl2 资源储量超过40 亿吨，LiCI 资源储量达1200 万吨（折合碳酸锂1049 万吨LCE），均居全国首位，矿产资源潜在总价值超过12 万亿元。察尔汗盐湖总面积达5856 平方公里，其中盐湖股份持有约3700 平方公里采矿权，实现钾镁锂等战略资源自主可控。

2.钾：国内钾肥龙头，产销利稳定

2.1.供给：钾肥产能集中度高，国内长期依赖进口

全球钾肥产能主要集中于加拿大、俄罗斯和白俄罗斯，中国钾肥产量占全球13%。全球钾肥产能集中度高，寡头垄断明显。据USGS 数据，2024 年全球钾肥年产能为6520 万吨(折K2O)，预计到2028 年将增加至约7600 万吨(折K2O)。从地域分布来看，加拿大、俄罗斯和白俄罗斯的钾肥产量位居全球前三，合计占全球总产量65%，中国钾肥产量占13%，位居第四。

钾肥生产商高度集中，CR5 超过70%。钾肥生产商高度集中，产能主要集中在加拿大Nutrien、白俄罗斯Belaruskali、俄罗斯Uralkali、美国Mosaic 和德国K+S 五家，合计控制着全球超过70%的产能，呈寡头格局。中国钾资源相对短缺，95%以上钾肥由盐湖卤水生产，开发集中于青海柴达木盆地和新疆维吾尔自治区罗布泊盐湖，其中青海省境内产能占到全国钾肥产能的87.3%，其他省区查明资源量极少且欠缺开发，自主产能受限。2024 年我国氯化钾总产量为620.5 万吨，较上年度同比小幅下滑5.6%。国内资源型钾肥企业中，生产规模大于100 万吨(实物量)的大型企业有3 家，分别为盐湖股份(氯化钾)、藏格矿业(氯化钾)和国投罗钾(硫酸钾)，产能合计占资源型总产能的74%，集中度高，头部企业优势明显。

2.2.公司：国内钾肥龙头，产销利稳定

公司拥有500 万吨氯化钾产能，产销量稳定，承担50 万吨国家钾肥储备任务。公司拥有氯化钾产能500 万吨，是国内氯化钾龙头企业，历年氯化钾产销量较为稳定，2024 年公司实现氯化钾产量496 万吨，销量467 万吨，同时公司还承担着50 万吨国家钾肥储备任务，充分发挥国储“蓄水池”作用。

公司氯化钾毛利率超过50%，盈利能力强。公司氯化钾产品毛利率常年稳定在50%以上，2020年前甚至经常在70%以上，2023 和2024 年毛利率下滑至51%和53%，主要受采矿权矿产收益政策调整，氯化钾单吨成本有所上升。公司依托察尔汗盐湖优质资源及产能规模优势，氯化钾毛利率在多数年份相对同行领先。

实施钾肥“走出去”战略，加快境外钾盐矿布局。随着钾肥“走出去”战略的稳步推进，公司专门成立了“走出钾”专项工作组，专注于加强与非洲、东南亚等钾肥资源极为丰富的地区展开深度合作开发，实现资源共享、优势互补，从而在全球钾肥市场中占据更为重要的地位，为保障全球钾肥供应贡献重要力量，同时也为公司自身的持续发展注入强劲动力。五矿入主后，其海外矿产资源及出海经验也有望实现对公司赋能。

3、公司低成本盐湖提锂龙头，产能扩张可期

公司当前拥有碳酸锂产能4 万吨，近年来产销量稳步增长。公司控股子公司蓝科锂业当前具备碳酸锂产能4 万吨，其中1 万吨通过技改实现扩产。2023 年蓝科锂业提质稳产技术改造工程完成并投入运行，并积极开展科研、技改工作，其中，沉锂母液高效分离工业化试验，实现现有盐湖提锂吸附法、膜法、萃取法主流工艺的集成创新，沉锂母液段回收率由75%提高至95%以上，锂资源整体回收率提高约5 个百分点。目前，蓝科锂业已拥有合计4 万吨/年碳酸锂产能装置，最高日产量已突破140 吨。盐湖股份碳酸锂产量由2020 年1.36 万吨增长至2024 年4 万吨，复合增速达31%，销量由2020 年1.38 万吨增长至2024 年4.16 万吨，复合增速达32%。

公司盐湖提锂生产成本优势明显，支撑公司平稳度过锂价下行周期。公司生产碳酸锂使用盐湖提锂工艺，相比锂辉石提锂和云母提锂成本更低。公司目前已经形成了一整套集吸附提锂、膜分离浓缩技术耦合为一体的工业化示范装置，突破了从超高镁锂比低锂型卤水中提取锂盐的技术，依托于成熟的技术和优质的盐湖资源，公司始终将提锂成本控制在行业左侧，成本优势明显。2022 年碳酸锂供不应求，锂价处于高位，公司碳酸锂销售均价高达38 万元/吨，单吨生产成本仅为3.1 万元/吨，毛利率高达92%。2024 年公司碳酸锂单吨生产成本3.6万元/吨，毛利率51%，相较于当前锂价仍有较为可观的盈利空间，支撑公司平稳度过锂价下行周期。

4 万吨锂盐扩产项目稳步推进，盐湖提锂龙头地位进一步夯实。公司依托察尔汗盐湖丰富的锂资源储备，持续加码盐湖提锂项目，公司于2022 年开始投资新建4 万吨基础锂盐项目（2 万吨电池级碳酸锂+2 万吨氯化锂）。公司对4 万吨锂盐项目成功实现了项目总投资优化率约14.58%，截至2024 年年报，项目已签订合同金额42.43 亿元。项目建设顺利推进，全场38 个单体建筑中，37 个已完成基础分部工程，36 个已完成主体结构封顶，目前正进入围护结构(彩板)、砌体施工以及地坪施工阶段，土建施工形象进度已达78%;安装工程已陆续展开，现阶段主要是进行设备就位和管道安装工作，其中吸附提锂装置已开始电仪安装工作，安装施工形象进度已达32%，整体项目形象进度完成55%，2025 年有望实现部分产能释放。