（一）国内白银龙头，持续扩张贵金属资源

盛达资源主营业务为有色金属矿的采选和销售，是以矿业开发、销售、贸易、投资及投资管理为主的控股型企业集团。截至2023年末，公司保有银资源量7231.06吨，年采选能力达198万吨。

公司主要产品为含银铅精粉、含银锌精粉、银锭、黄金，下游客户主要为冶炼企业和有色金属贸易公司。公司业务板块主要为贵金属和新能源技术两大板块，在贵金属业务板块，公司作为国内白银头部企业，扩展资源向黄金延伸，目前公司拥有7个采矿权、7个探矿权，主要产品为含银铅精粉、含银锌精粉、银锭、黄金。在新能源金属板块，公司重点关注镍、铜、铬等金属的固体废物资源化综合回收利用，通过资源回收利用及矿种资源（镍铜铬等）拓展，形成完整产业链。

2011年11月，公司通过资产置换方式在深交所挂牌上市，注入银都矿业，主营业务为有色金属采选；2015年9月，公司收购光大矿业、赤峰金都股权，增厚主业资源；2017年6月，收购东晟矿业70%股权，进一步增厚主业资源;2018年12月，收购金山矿业67%股权，银资源大幅增厚，核心竞争力进一步稳固；2019年9月，收购德运矿业54%股权，实现绝对控股；2020年公司成为金业环保控股股东，切入城市矿山业务。2023年，公司收购鸿林矿业53%股权，控制菜园子铜金矿。2024年，启动收购鸿林矿业剩余47%股权以及金山矿业剩余33%权，以实现全资控股。

盛达资源公司旗下矿山主要位于内蒙古和四川，控股的矿业企业包括：银都矿业、金山矿业、光大矿业、赤峰金都、东晟矿业、德运矿业、鸿林矿业7家矿业子公司。截至2023年末，公司保有银资源量7231.06吨、金资源量26.77吨、锌资源量93.03万吨、铅资源量36.48万吨。公司旗下矿山中，银都矿业拜仁达坝银多金属矿、金山矿业额仁陶勒盖矿区、光大矿业大地矿区、赤峰金都十地银铅锌矿为在产矿山。东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿、鸿林矿业菜园子铜金矿为在建矿山，德运矿业巴彦包勒格矿区银多金属矿为储备矿山。公司成矿布局主要集中在内蒙古中东部，该地区矿产资源丰富，是我国北方重要的银、铜、铅锌多金属成矿区。银都、光大、金都、东晟都归属于“大兴安岭西坡银、铅、锌成矿亚带”，该区域矿山集中，具备较高金属矿产品位及较大增储潜力。

（二）过往业绩波动因素基本消除，产量回升可期

截至2023年末，公司原生矿山业务主要产品为银锭（国标1#、2#）、黄金以及含银铅精粉（银单独计价）、含银锌精粉（银单独计价）。根据2023年年报，公司主要营业收入来源为矿业板块，铅精粉、锌精粉、银锭、黄金合计占营收比例为56%，主要毛利来源为铅精粉（58.83%）、铅精粉（18.81%）、银锭（12.94%）。公司利润受金属价格及产量影响较大。

（三）白银资源优质，高品位矿石占比可观

截至2023年末，公司保有银资源量7231.06吨、金资源量26.77吨、锌资源量93.03万吨、铅资源量36.48万吨。公司整体银资源禀赋优质、品位较高，旗下6座银矿中有4座矿山主矿的银平均品位在200克/吨以上，高品位银矿资源在公司银资源总量占比达到76%。公司旗下7座矿山中，银都矿业、金山矿业、光大矿业、金都矿业为在产矿山，东晟矿业、鸿林矿业为在建矿山，德运矿业为储备矿山。银都矿业、金山矿业为公司主力矿山，2022年（剔除2023年金山技改影响）净利润贡献度达54%/34%，营收贡献度达32%/25%。

（四）银都矿业：主力矿山，北部矿区整合提升产量

服务年限近20年的主力矿山。银都矿业是盛达资源的主力矿山，持股比例为62.96%，旗下的拜仁达坝银多金属矿位于内蒙古自治区赤峰市克什克腾旗境内，于2005年9月建成投产，2008年选矿产能达到90万吨/年，2012年采矿系统扩建后形成采、选矿产能90万吨/年。截至2023年底，矿山采矿证范围内保有银铅锌主共生资源量（探明+控制+推断）矿石量443.6万吨，银金属量1,146.2吨，平均品位259.97克/吨;铅金属量110,466.2吨，平均品位3.35%;锌金属量204,788.8吨，平均品位5.79%。保有银铅锌伴生资源量（探明+控制+推断）矿石量158.9万吨，银金属量11.9吨，平均品位68.00克/吨;铅金属量9,000.2吨，平均品位0.70%;锌金属量10,957.1吨，平均品位1.04%。由于该矿山服务年限已近20年，随着开采深度的下降及开采难度的增加，目前银都矿业生产规模每年约为50-60万吨，2023年银都矿业产银57吨。2023年/2024年上半年，银都矿业营收分别为5.44/2.54亿元，同比-11%/+4%;净利润1.62/1.14亿元，同比-41%/+9%。

（五）金山矿业：技改完成产量有望回升，持股比例提升至100%

技改完成，深部矿体开采效率提升。金山矿业成立于2004年4月28日，目前是盛达资源全资子公司。金山矿业证载生产规模为48万吨/年。2019-2022年（剔除2023-2024技改期间的影响）平均净利润为1.62亿元。2023年，金山矿业产银37吨。矿山于2023年5月完成采矿许可证变更后，开始筹划采矿工程和选矿厂的技术改造，并于2024年9月完成。本次技改完成后，金山矿业将原处理锰银氧化矿的3000t/d全泥氰化生产工艺改造成处理原生矿的浮选生产工艺，浮选生产工艺的主要产品将为含金银精粉，金单独计价。从长远来看，本次技术改造完成有利于提升矿山深部矿体开采效率，保障工人安全生产，转化深部探矿成果，缩短选矿流程，提高银、金回收率，降低选矿成本，同时综合回收其他有价元素，减少资源浪费，提高矿山经济效益。根据公司在《内蒙古金山矿业有限公司额仁陶勒盖矿区Ⅲ-区矿段银矿采矿权评估报告》中的披露，金山矿业2024年10-12月产能为12.19万吨，2025年的产能33.00万吨，自2026年起，每年产能为48.00万吨。

（六）金都矿业：白银品位较高，经营稳健

金都矿业成立于2006年，2015年8月获得十地矿区采矿权，2016年下半年注入盛达资源成为全资子公司，2017年正式开采。金都矿业证载生产规模为30万吨/年，2023年产银30吨。金都矿业十地矿区银铅锌矿保有矿石量（探明+控制+推断）574.9万吨，银金属量659.63吨，平均品位265.57克/吨;铅金属量95,639.9吨，平均品位1.66%;锌金属量99,887.7吨，平均品位1.74%。保有伴生资源量：伴生铜银推断资源量矿石量574,9万吨：铜金属量492.5吨，品位0.09%;银金属量35.33吨，品位10.82克/吨。2023年/2024年上半年，金都矿业营收分别为2.42/0.89亿元，同比 0%/18%;净利润0.5/0.17 亿元，同比7%/35%。

（七）金山技改完成，产量提升+100%持股，带动业绩修复

根据采矿权评估报告，金山矿业的额仁陶勒盖矿区ⅢI、V矿段640m标高以上为氧化矿石，640m标高以下为原生矿石。本次技改前，金山矿业的选矿工艺是3000吨/日磁选全泥氰化生产线，适用于靠近地表的锰银氧化矿。随着矿山开采深度的增加，金山矿业井下标高420米（六中段以下）矿石性质已过渡为原生多金属矿，原有的全泥氰化选矿工艺束缚了矿山对原生矿产资源的回收及综合利用。金山矿业于2023年10月开始技改工作，将原处理锰银氧化矿的全泥氰化生产工艺改造成处理原生矿的浮选生产工艺，技改于2024年9月完成，金山矿业的主要产品也将由原来的银锭、金锭变为含金银精粉（金单独计价）。

（八）盈利预测

公司作为国内白银龙头，积极向黄金领域延伸。2025年主力矿山金山矿业技改完成产能有望恢复，100%持股后将进一步拉动公司白银黄金权益产量提升；待产矿山菜园子铜金矿投产，拟增资至100%持股，更进一步增厚银、金产量；东晟矿业、银都北区、德运矿业补充资源接续力强。贵金属

牛市有望持续，量价齐升，公司业绩有望迎来底部反转。

基于以下假设，我们预计公司2024-2026年实现归母净利润3.74/6.06/9.84亿元，对应EPS为0.54/0.8/1.3（考虑增发对EPS的摊薄影响），对应PE各为28/19/12x。