1.国资控股的金锑资源龙头，内生+外延成长驱动下矿产量有望持续提升

公司聚焦金锑双主业，背靠大股东湖南矿产集团（原湖南有色集团），下设辰州矿业、黄金洞矿业、新龙矿业三大子公司，拥有10 座在产矿山，具备100 吨/年黄金+4 万吨/年锑品生产能力、2.5 万吨/年精锑冶炼能力，已形成集探、采、选、冶、精炼、深加工在内的全产业链布局，是全国十大产金企业之一、全球锑矿开发龙头。

国有资本集中持股，股东背景+资源有望助力公司持续发展。公司实际控制人为湖南省国资委，截至2025 年一季报其通过湖南矿产集团（原湖南有色集团）控制的湖南黄金集团直接持有公司35.06%股份。我们认为，湖南矿产集团作为承担全省战略性和优势矿产资源控制、储备的功能性任务的重要国资力量，其深厚的产业经验有望助力公司持续探矿增储，且其持有的优质矿产资源有望在成熟后注入公司，助力公司产量提升并最终驱动公司业绩释放。

具备完整产业链和产供销体系，公司已形成独特金锑钨产品组合。公司长期专注于金、锑、钨的矿山开采和深加工，拥有完整的产业链和产供销体系及锑钨制品出口供货资格，主要业务可分为矿山开采、冶炼加工、深加工三大板块，主要产品为标准金锭、精锑、氧化锑、乙二醇锑、塑料阻燃母粒和仲钨酸铵等，还有部分金精矿、含量锑和钨精矿直接对外销售。

 矿山开采业务：开采资源主要以金锑（钨）伴生矿、金矿、锑矿、钨矿为主，产品包括合质金、锑（金）块矿、精矿产品（包括锑金精矿、金精矿、锑精矿及钨精矿）。

 冶炼加工业务：主要从事金锑冶炼、锑冶炼、钨冶炼和合质金精炼业务，确保公司能够为市场提供合格的黄金和锑、钨产品，增强公司业务的独立性和市场竞争能力，并获取必要的利润增值。

 深加工业务：黄金深加工主要是加工成金条、黄金饰品后直接面向终端客户进行销售，主要采取代加工模式；精锑除直接销售外还可以加工成氧化锑作为阻燃产品使用；乙二醇锑和塑料阻燃母粒是以氧化锑为主要原料进行生产。

积极开展探矿增储保障资源储量稳定，公司矿山具备较强持续采掘基础。公司坚持“探矿先行”理念，滚动推进三年找矿行动，全面深挖在产矿山探矿潜力，确保现有矿山资源有序接续。截至2024 年底，公司拥有和控制18 个探矿权、12 个采矿权，保有资源储量矿石量6729 万吨，金金属量137.86 吨，锑金属量32.31 万吨，钨金属量9.70 万吨，资源基础总体稳定，为公司持续开采提供有力支撑。

内生+外延成长双轮驱动，黄金自产量有望持续提升。

 内生方面，甘肃加鑫以地南矿区启动建设，公司产量中短期增长路线明晰。2023 年11月公司子公司甘肃加鑫获得以地南铜金矿和下看木仓金矿采矿许可证，2024 年5 月甘肃加鑫开始建设以地南矿区矿产资源利用项目，年采选设计规模为50 万吨，产品为金精矿，项目基本建设期2 年。我们判断，公司黄金自产量将伴随甘肃加鑫以地南矿区建成投产实现稳步提升，产量中短期增长路线明晰有望驱动公司业绩增长。

 外延方面，平江县黄金资源或将注入，公司中远期成长空间广阔。根据公司与控股股东湖南黄金集团的协议，湖南黄金集团代公司培养平江县黄金矿产资源合作开发项目，培育标的成熟后公司具备优先购买权。目前该项目已完成一体化开发预可研报告审查、万古矿区西部三个采矿权合并和其它矿业权的延续，正在推进整体勘查项目实施，我们认为平江县黄金资源项目有望注入，或将有效提升黄金自产量，助力公司中远期持续增长。

2.经营业绩稳步增长，有望维系量价齐升

公司历史经营业绩稳步增长，2024 年开始受益于金锑价格上行实现高速增长。2021-2023 年公司营业收入和归母净利润复合增速分别为8.36%/16.03%；2024 年实现营业收入278.39 亿元，同比+19.46%；实现归母净利润8.47 亿元，同比+73.08%实现高速增长，主要系年内金锑价格上行所致；2025Q1 实现营业收入131.21 亿元，同比+67.83%；实现归母净利润3.32 亿元，同比+104.63%，维持高速增长态势。

分产品看，外购非标金业务为主要营收来源，自产金及锑品贡献主要利润。公司生产所需原材料由自产和外购共同组成，外购原材料有助于公司发挥冶炼/加工端规模化生产优势，降低生产成本并提升利润率。具体业务看，2024 年公司外购金业务实现营收228.99 亿元，占比82.26%，为公司主要营收来源；自产金/锑品（三氧化二锑+精锑+含量锑+乙二醇锑）分别实现毛利润10.96/10.74 亿元，分别占比50.09%/49.07%，为公司主要利润来源。

3.“降息交易”+“特朗普2.0”双主线持续催化，金银价格具备充足上行动能

黄金天然的货币属性导致黄金价格与美元信用之间呈现出一种相互制约的“跷跷板效应”。自20 世纪70 年代布雷顿森林体系解体，金本位制度被信用本位制度所取代，黄金转变为全球经济体的终极“信用货币”。尽管如此，全球货币信用体系依然以美国的信用体系为核心。在这一体系下，黄金价格与美元指数呈现了明显的反向变动关系。

4.高需求增速下平衡缺口或持续扩大，公司有望充分受益于锑价中枢上移

锑是现代工业中不可缺少的基础原料，在工业生产中用途广泛且不易被代替。锑被广泛应用于阻燃剂、蓄电池及铅合金、玻璃陶瓷、化学制品、催化剂等工业及军事领域，在军工、航天航空、印刷、阻燃等重要应用领域几乎不能被替代，具有“工业的味精”美誉。

 锑是一种重要的合金添加剂，如在铅合金中加入锑能够提升对硫酸的耐蚀性，在锡合金中添加锑能够提高合金的强度，在锡基和铅基巴氏合金中加入锑能够提升硬度与强度。

 锑以合金形式应用于军事武器，此外硫化锑在弹药底漆、雷管、烟幕发生器、可视测距炮弹、示踪子弹上也有稳定的应用需求；

 锑的耐腐蚀和高强度特性使其作为转轴生产的关键材料应用于机械齿轮；

 锑的低燃点特性使其成为优质的阻燃材料，西方发达国家强制要求在如建材产品、电子电器产品、塑料制品等易燃材料中添加卤化锑作为阻燃材料。

 含锑铅酸蓄电池是目前市场上应用最广泛的充电电池，具有大电流放电性能好、稳定性和安全性高的比较优势，因此被军工、核工及电控等行业用作后备电源。