全球精铜需求显现强韧性及强弹性。本报告我们将聚焦全球铜消费总量变化及中国铜消费增长变化来进行数量化推理及分析，数据显示全球铜消费进入周期性的强增长阶段，而中国铜消费亦有远期良性展望。鉴于中国铜消耗量占全球总消费量比例已升至58.2%，我们统计了中国下游主要铜消费终端的单位耗铜量，并对中国的家电、交运、建筑及电力投资四个用铜行业对铜消费进行了远期拟合，发现得益于绿色低碳能源转型及新质生产力的持续发展，中国铜消费仍有较大的增长空间及增长预期。

从消费角度观察，全球铜消费或进入周期性的强增长阶段。若以4 年为周期来观察近30 年的全球铜消费数据，2024-2027 年全球累计阶段性铜消费或总计上涨11.3%至11345 万吨，期间年均消费增长率约2.88%。

自1996-2023 年，全球铜消费阶段性增长均值（4 年期）为2.85%，其中96-07 年间的消费整体维持于3.42%左右的良性增长水平，但08-11 年却因次贷危机影响而急速回落至1.89%，而后在低基数及全球量化宽松提振下消费增速升至3.9%，但至2016 年随着中国金融去杠杆的进行（包括去融资铜）叠加中美贸易争端加剧，增速均值再次降到了1.24%。2020 年全球经济遭受预期外扰动，但20H2 全球一致性货币财政双刺激推动铜产业链阶段性补库显现，这一定程度上弱化了22 年全球加息周期对铜消费的抑制，令该阶段全球铜消费增速升至2.54%。对于2024-2027 年的铜消费，考虑到全球以铜为代表的产业链库存重塑及以中国新质生产力与绿色低碳能源转型为代表的绿色能源基建的持续实施，我们认为铜阶段性的总消费或有11.3%的增长，即2024-2027 年全球累计铜消费或增至11345 万吨。

全球铜消费呈现区域性的高集中度特点。从2000 年起中国铜消费占比不断呈阶段性攀升，由2000 年的12.7%至2023 年M11 已达58.2%。根据ICSG 数据，2023 年前11 个月全球铜消费量总计2461 万吨，而中国铜消费1431.5 万吨，占比58.2%位列第一。排在第二名的美国铜消费量147.5 万吨，大约为中国的十分之一，占比6%。2023 年M1-M11 前十名铜消费国共计消费铜2024.4 万吨，CR10 达到82.3%，可见全球铜消费集中度极高。

2024H1 中国精炼铜表观消费数据表现疲弱。我们根据年内前六个月中国精炼铜的显性供应量、精炼铜进出口量及社会总库存量的变化拟合了国内精铜表观消费量发现，24H1 中国精炼铜累计供应量为788.5 万吨（121.3 万吨源于净进口，667.2 万吨源于精铜产出），这较2023 年同期的767.7 万吨增长3%。而库存方面，上半年累库明显，中国交易所小计库存较年初增加28.9 万吨，社会库存（含上海保税区及广东、无锡、重庆、天津等地）较年初增加42 万吨，总库存累计增加70.8 万吨（23 年同期为增加1.2 万吨）。这样的表观数据意味着中国上半年的表观铜消费量仅有717.7 万吨，导致24H1 中国显性铜消费增速由23 年的13.2%降至-6.4%。累库的巨大增幅与铜消费表现的疲软吻合，参考各下游行业开工率的整体下降，也印证了我们对显性铜消费测算的判断。

中国涉铜行业的产量数据显示，24H1 铜终端消费整体疲弱。铜材产量数据可以大致拟合铜消费状态，24H1 中国铜材产量增速由23 年同期+6%降至-2%，总产量降至1061 万吨，显示铜消费端整体呈现的弱化迹象。若从分项数据观察，汽车及冷柜产量维持同比增速放大趋势，但光缆及交流电动机产量却大幅回落，其中光缆产量下降22%至1.29 芯亿米，交流电动机产量下降10%至1.65 亿千瓦。此外，发电设备、发动机、空调及洗衣机产量维持正增长但增速均有不同程度下降（其中发电设备增幅收窄15pct）。另一方面，涉铜行业开工率则进一步印证需求的弱化，SMM 的数据显示铜箔、电线电缆、铜材以及铜杆行业24H1 开工率较23 年同期分别下降-10.1%、-9.98%、-6.38%与-1.71%。下游用铜企业开工率的低迷印证了年内中国精铜消费的疲软，并且部分解释了年内铜累库压力的攀升。

我们统计了下游主要铜消费终端的单位耗铜量，并依此对中国的铜消费行业进行梳理及展望。我们发现家电、交运、建筑及电力投资四个行业对铜的消费支持将依然存在，此外，得益于绿色低碳能源转型及新质生产力的持续发展，中国铜消费仍有较大的增长空间及增长预期。