全球钨矿成本曲线后1/4 分位约为12 万元/吨（含税，WO3 65%min）。据Alomnty（韩国桑东矿实施主体）公告，中国国有大型企业的钨矿生产成本在205-245 美元/MTU水平，对应11-13 万元/吨（含税，WO3 65%min），位于成本曲线后1/4 分位。历史价格看，近三年国内钨精矿价格中枢在12.5 万元/吨（含税）附近，与全行业成本相匹配；历史成本底位约为6 万元/吨（含税），分别出现于世纪初金属牛市前、2008 年金融危机、2015 年泛亚暴雷后。在该价位附近，全行业已处于极端亏损状态，据我的钢铁网报道，2015 年上半年，（“ 统计的35 家独立核算的钨矿山中27 家处于亏损，亏损面为77.1%”。

国内资源贫化严重，原矿品位明显下滑。由于多年过度开采，国内易选易冶的优质黑钨矿已基本消耗殆尽，国内钨原矿平均品位呈逐年下滑趋势。2004 年原矿品位可达0.4%以上，2020 年降至0.28%附近，更低的原矿品位导致产出单位精矿时，矿石处理量上升、选矿收率下滑，推高采选成本。此外，随着环保要求的日益严格，矿产开采企业在采矿、选矿和冶炼过程中面临更高的环保投入，包括废水、废气和固体废物处理、环保设施的建设和运行等，导致矿山整体开发成本中枢进一步抬升。

我们选取在产矿山-章源钨业淘锡坑钨矿-作为典型矿山进行成本测算。根据江西自然资源厅于2020 年公示的《崇》章源钨业股份有限公司淘锡坑钨矿采矿权出让收益评估报告》，该矿山保有资源储量WO3 金属量2.8 万吨@2.7%，伴生有锡、铜、钼、银等金属。矿山采用地下开采，矿山生产规模为30 万吨/年，设计年产钨精矿2712 标吨。从资源

禀赋及开采规模来看，该矿山属于中等规模、高品位矿山，成本处于偏低水平。基于《评估报告》及必要的假设，我们测算单吨钨精矿（WO3 65%min）采选产能的资本开支为10.4 万元/吨，C1 成本为4.5 万元/吨，完全成本为8.3 万元/吨（税后）；在14.5 万元/标吨（含税）价格假设下，不考虑伴生金属收益，该矿山满产后吨净利为4.6 万元/吨，净利率36%。

从结构来看，税前完全成本中，直接采选成本（材料、能源、工资、修理费用）占比52%，

资源税占比12%，折旧摊销占比14%，期间费用（管理、财务、销售）占比20%。此外，由于国内钨矿开发过程中，增值税-销项税额常远大于进项税额，以前述假设计算实际税率达11.3%，虽不直接反映至利润表，但当期产销面临税费付现压力，现金成本高于理论值。