钨：广泛应用于军工、航天航空、机械加工和电子通讯等领域，被誉为“工业牙齿”。钨（Tungsten，元素符号W），原子序数74，密度为19.35 克/立方厘米，仅次于黄金；熔点3422℃，为所有金属元素中最高水平；钨具有优良导电性能，电导率2×107 S/m，约为铜31%。钨的化学性质稳定，常温下不跟空气和水反应，不与任何浓度的盐酸、硫酸、硝酸、氢氟酸发生反应。基于其熔点高、硬度高、密度高、导电性和导热性良好、膨胀系数较小等特性，钨多以硬质合金形式广泛应用于汽车、采掘、军工、航天航空、机械加工和电子通信等领域，被誉为“工业牙齿”

钨产业链包括采选、冶炼加工、精深加工和终端应用、回收利用等五个环节。具体而言：

➢ 上游采选：钨产业链的起点，主要涉及钨矿的开采和选矿。钨主要经济可采矿石类

型包括黑钨矿与白钨矿，经破碎、磨矿、分级、选矿（黑钨矿以重选为主，白钨矿

以浮选为主）产出钨精矿。据USGS，全球钨矿资源集中分布于中国、澳大利亚、俄

罗斯，2024 年分别占比52%、12%、9%；2024 年，中国占全球钨原生供应83%。

➢ 冶炼加工：钨精矿经压煮、离子交换、蒸发结晶先行制得仲钨酸铵（APT）中间品，APT 经还原气氛下煅烧产出氧化钨（（WO3），氧化钨进一步在氢气气氛中加热还原为钨粉。钨粉主要用于生产钨丝、钨棒、钨管等钨材及钨合金，也可经配碳产出碳化钨粉，用于硬质合金生产。此外，钨精矿也可直接生产钨铁及钨酸钠，分别用于钨特钢与催化剂。

➢ 精深加工及终端应用：从消费结构来看，2023 年中国约72%钨以合金形式消费，包括硬质合金及钨特钢，钨材占比23%，钨化工品占比4%。钨粉或碳化钨粉通过与其他金属粉末混合经过压制、烧结等工艺制成硬质合金，下游用于切削工具、耐磨工具、矿用工具等，终端广泛用于军工、航天航空、机械加工和电子通讯等领域。钨材包括钨丝、钨棒、钨板、钨箔等品种。钨丝是钨材最常见的消费形式，其传统用途为制造白炽灯、电子元件等的加热元件。钨丝作为硅料切割线在性能及经济性上优于传统碳钢丝，随着光伏装机量及钨丝渗透率提升，光伏钨丝构成钨需求重要增长来源之一。钨化工产品应用领域相对较少，主要需求形式为催化剂。

➢ 回收利用：钨多以合金形式消费，易于回收，常见的废料来源包括各类废旧硬质合金、钨合金、纯钨零部件、边角料、磨削料、含钨催化剂废料等。根据废料原始来源的不同，主流回收工艺包括锌熔法、电溶法和化学法等，产出锌熔料、碳化钨粉、APT 等。目前全球钨回收总利用率可达35%；囿于回收技术、社会废料堆存不足等限制，目前中国钨品回收率尚低，2023 年为17.1%。

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钨矿以黑钨矿与白钨矿为主，黑钨富矿已基本消耗殆尽。目前已发现的钨矿物和含钨矿物有20 余种，但其中具有开采经济价值的只有黑钨矿和白钨矿，黑钨矿约占全球钨矿资源总量30%，白钨矿约占70%。黑钨矿主要成分为铁钨酸盐和锰钨酸盐（（（ Fe，Mn）WO4），故又被称为钨锰铁矿，理论WO3 含量上限为76.6%；白钨矿主要成分为CaWO₄，理论WO3 含量上限为80.5%，常与多种钼铋等有色金属矿物伴生或共生。虽然白钨矿资源占比及理论钨含量高于黑钨矿，但在实际成矿条件下，黑钨矿较白钨矿富矿多、品位高、选矿工艺简单，因此黑钨矿为优先开发的资源品种。由于多年过度开采，国内易选易冶的优质黑钨矿已基本消耗殆尽，原矿品位呈逐年下滑趋势，开采矿物类型由黑钨矿为主转向白钨矿与黑白钨混合矿为主。

选矿工艺上，黑钨矿因密度相对于共生脉石矿物较高，故可使用重选工艺，设备简单、成本较低；白钨矿及黑、白混合矿选矿通常采用浮选或重选、浮选磁选相结合的工艺，对钨及伴生金属矿物进行综合回收利用。

近年全球钨矿储量呈上升趋势，中国占全球储量半壁江山。总量来看，截至2024 年全球钨矿储量为460 万金属吨，自2019 年起呈现量增趋势，主要增量来源于中国与澳大利亚。从结构来看，随着中国钨矿资源持续开发及海外钨矿重启，中国钨储量占全球比例自2010 年起呈现持续下降趋势。近两年因国内持续探获钨资源占比略有回升，截至2024 年中国钨矿储量达240 万吨，占全球储量52%，其余钨资源集中地包括澳大利亚、俄罗斯、越南等，分别占比12%/9%/3%。

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基于稀缺性及重要战略用途，多国将钨金属纳入（“关键矿产清单”。钨在地壳中的含量为0.001%，全球静态储采比为57 年，中国储采比36 年；全球钨资源情况与钼金属接近，但国内资源消耗程度显著高于钼。基于稀缺性及重要战略用途，2009 年，日本出台《稀有金属保障战略》，将31 个矿种视为关键矿产原材料，并优先考虑锰、钴、镍、钼、钯等10 种矿产；2022 年，美国发布《关键矿产目录》，确定50 种关键矿产；欧盟于2023年公布《关键原材料法案》，确定34 种关键矿产。2016 年，中国发布《全国矿产资源规划（（2016-2020 年）》，确定24 种战略性矿产。中国、美国、欧盟共同列为关键矿产（（战略性矿产）的有锂、钴、镍、铝、锑、钨、稀土、萤石、石墨等9 种。可以看出，在钨金属的稀缺性及战略属性上多国已形成共识。

近年全球钨矿供应处于瓶颈期，中国供应占比83%。总量来看，截至2024 年全球钨矿供应达8.1 万吨；由于中国供应随环保及配额政策收紧、资源日趋贫化而难有增量，同时其他地区矿山量增缓慢，整体看，近五年全球钨矿供应无明显增量。结构来看，中国占据全球钨矿供应主导地位，2024 年产量达6.7 万金属吨，全球占比83%，自2010 年起维持稳定；其余供应来源包括越南、俄罗斯、朝鲜等地，呈现分散且存量有限的特征，第二大钨矿储量国澳大利亚暂无大规模钨矿释出。

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钨为中国优势矿种，政策端从行业准入、总量控制、出口管制、税收引导等多角度调控国内资源开发节奏。1991 年，国务院发文正式将钨列为国家保护性开采特定矿种，并于2000 年起实施总量控制与出口配额制度，后续政策主要围绕行业准入、总量控制、出口管制、税收引导四方面入手，对国内钨行业开发施行强约束。行业准入：现行规范对企业产能、产品质量、工艺技术及装备、能耗、环保等多方面提出准入要求。总量控制：自2000 年起实行总量控制，目前由自然资源部分两批（（2024 年为3 月与8 月）发布钨矿开采总量控制指标；自2023 年起，暂停对钨矿业权出让登记。出口管制：2025 年2月起，对钨相关物项实施出口管制，出口企业需乡国务院商务主管部门申请许可。税收引导：当前仅钨丝出口享受13%出口退税，其余钨品无出口退税；钨矿资源税按6.5%税率从价计征。

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国内钨精矿产能集中于江西、河南、海南三地，2024 年钨精矿产能达15.9 万吨，CR5达61%。我国的钨矿主要分布在江西（黑钨矿为主），河南、湖南（白钨矿为主）三省，其次是广西壮族自治区、福建、广东等地区。据百川盈孚，2024 年国内钨精矿产能达15.9万吨，江西、河南、海南三地占比分别达29%、18%、17%。国内钨矿开发长期实行行政管制，对开发资质审核严格，导致国内钨资源产能呈现集中度高、多为国资持有的特点。据百川盈孚，2024 年钨精矿产能CR5 达61%，主要钨矿企业绝大多数为国有企业。

国内长期实行钨矿开采总量控制，超采率呈现逐年下滑趋势。2024 年，国内钨精矿产量达12.7 万吨，同比-1%，近年无明显增长。2024 年上半年，受限于重要会议召开、环保以及安全督察严格等因素，国内矿山、冶炼厂复产开工受限，原料供应不足问题突出，下半年相关扰动缓解后矿山开发虽有恢复，但全年钨精矿产量仍同比有减。

自2001 年起，国内钨矿开发施行总量控制政策，由自然资源部每年分两批发布开采总量指标并下达至各省。自2023 年起，钨矿开采总量控制指标不再区分主采指标和综合利用指标。对采矿许可证登记开采主矿种为其他矿种、共伴生钨矿的矿山，查明钨资源量为大中型的，继续下达开采总量控制指标，并在分配上予以倾斜。对共伴生钨资源量为小型的，不再下达开采总量控制指标，由矿山企业向所在地省级自然资源主管部门报备钨精矿产量。自2018 年起，钨精矿开采总量控制指标呈现稳步上行趋势，2018-2024CAGR 为2.2%，另一方面，自2016 年以来全国主产区加强对非法偷采盗采、私挖滥采、无证开采等行为打击力度并卓有成效。伴随开采指标增长，国内钨矿超采率由2015年155%降至2024 年114%。

江钨集团、厦门钨业、洛阳钼业和中钨高新（五矿集团）为中国钨精矿主要供应商。柿竹园钨矿、行洛坑钨矿、修水香炉山等为在产超大型钨矿床，主要分布于江西、湖南等地；朱溪钨矿与大湖塘钨矿为近十年来新探获的两座超大型矿山，已探获的钨资源量在百万吨级。

国内新增矿山普遍于2026 年起释放，以中型矿山为主。国内近期增量项目普遍于明后年建成投产。除柿竹园矿山外，其余基本为中小型矿山，增量有限。国内钨矿供应同时面临钨矿总量控制及资源贫化两大问题。国内对钨矿开采实行长期总量控制，开采指标虽逐年稳增，但对矿山超采管制逐步趋严，我们预计未来国内实际钨矿产量将继续向总量指标收敛。

存量与结构：近年海外钨矿产量连续提升，主要供应国包括越南、俄罗斯、朝鲜等地。

2024 年海外产钨矿约1.4 万金属吨，全球占比约17%，且区位分布相对分散，主要供应国为越南、俄罗斯、朝鲜三国，合计占海外供应51%。受卫生事件影响，2020 年海外钨矿供应出现断崖式下跌，此后稳步复苏但尚未恢复2015 年高位水平，主要增量来源为朝鲜、澳大利亚等地。

中国进口来看，2024 年钨精矿进口量同比大增，国内炼厂寻求多样化供应。2024 年中国钨精矿进口量达1.2 万吨，同比+114%，增量约0.66 万吨，主要进口来源为朝鲜、缅甸、俄罗斯等地。由于国内钨精矿供应偏紧，冶炼厂对外寻求多样化供应，除朝鲜、俄罗斯传统进口来源外，今年缅甸、卢旺达、蒙古、玻利维亚等精矿进口量大幅增加。

短中期：未来三年海外在建钨矿批量落地。2025 年起哈萨克斯坦巴库塔钨矿、韩国桑东钨矿开始规模化生产，另有澳洲、卢旺达前期投产矿山产能爬坡，贡献全球钨资源主要增量。据我们测算，2025 年海外钨矿增量或达0.55 万金属吨，相当于2024 年海外原矿供应存量39%，但相对于全球12.5 万吨存量供应而言增量有限，且随产能逐步完成爬坡，后续项目接续、增量持续性或存不确定性。

长期变量：高价刺激及战略储备或激励海外钨资源加速开发，澳大利亚与俄罗斯构成长周期供给潜在扰动项。全球范围看，上世纪80 年代随中国改革开放，国内钨矿供应大幅增加，导致国际钨价显著下行，期间大量海外钨矿关闭。前述列示的近三年增量矿山即多为该时期停产后又复产的项目。随着钨价高位运行，或刺激更多前期停产的海外矿山恢复生产，构成远期供给潜在增量。此外，在地缘竞争语境下，以美国主导的西方国家逐步推动钨供应链多样化及“去风险化”，采取了如对中国出口钨品加征关税、对矿山开发融资支持等政策，义在降低中国钨品性价比、推升钨价并激励除中国外钨矿开发。预计地缘竞争亦将促使海外钨资源开发提速。从增产潜力来看，澳大利亚与俄罗斯为除中国外的主要钨储备国，两国均有长期钨矿开发战略规划。澳大利亚方面，如Mt Mulgine、Molyhil Tungsten 等项目均已进入PFS 或FS 阶段，考虑到正常矿山开发周期，这些项目或在2028 年以后释放产量。俄罗斯方面拟加大对稀土、锂、钨等关键矿产开发力度。俄自然资源厅预计，随着Tyrnyauz、Kti-Teberdinsky、Skryty 等项目投产，俄罗斯钨矿产量将实现翻番（2024 年为2000 金属吨）。我们预计澳大利亚与俄罗斯将构成远期供给增量来源，实际影响需关注后续项目建设落地情况。

1、澳Mt Carbine 钨矿：露天矿临近开采完毕，2032 年起转地采

项目概述：Mt Carbine 钨矿位于澳大利亚昆士兰州北部凯恩斯西北130 公里处，距离道格拉斯港以西约1 小时车程。该矿山历史悠久，早在19 世纪末即被发现，是20 世纪70-80 年代的主要钨产地，但由于钨价低迷，该矿于1982 年关闭，直到2020 年重新生产。目前，矿山由澳大利亚上市公司EQ Resources 全资持有。

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2、澳Dolphin 钨矿：2023 年复产，海外品位最高的钨矿之一

项目概述：Dolphin 钨矿位于澳大利亚塔斯马尼亚州的金岛海岸附近，首产于1917 年，后因钨价低迷于1992 停止开采。2005 年，Group 6 Metals（G6M）收购该矿山权益，并曾与湖南有色集团成立合资公司共同建设该项目。但在2010 年五矿集团收购湖南有色后，五矿方面认为该项目体量较小，因此终止了该合资企业，至此项目由G6M 全资持有。2023 年矿山复产并商业化运营。2025 年2 月，澳大利亚塔斯马尼亚州政府拟将对G6M 的1000 万美元贷款转换为G6M 股权，以支持Dolphin 钨矿的建设。

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3、哈萨克斯坦巴库塔钨矿：全球第四大钨矿，一期项目于2025Q2 商业化生产

项目概述：全球第四大钨矿，一期项目于2024 年11 月建成。巴库塔钨矿项目位于阿拉木图以东180 公里及连接中国的霍尔果斯口岸以西160 公里处，交通便捷。项目是中哈合作“样板戏”，在2018 年6 月被哈萨克斯坦和中国两国政府相关部门共同确认列入中哈产能合作重点项目清单。项目于2021 年4 月开工，历时3 年半于2024 年11 月1日建成。据弗若斯特沙利文，该矿是目前全球已投产的产能最大的单体钨矿山之一，钨资源量排名全球第四。佳鑫国际持有该项目采矿权。

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4、韩国Sangdong 钨矿：大型新投产钨矿，产能基本包销完毕

项目概述：桑东钨矿于2025Q1 投产，运营商Almonty 深度嵌入美国供应链体系。桑东钨矿位于韩国首尔东南187 公里处，地处江原道永武县，是韩国最大的钨矿项目，也是中国境外十大钨矿项目之一。矿山早在1916 年被发现，并在日治及二战时期大量开采以供军需，在朝鲜战争期间曾贡献了韩国50%以上的出口收入。1990 年前后因钨价低迷被迫关闭。2015 年，加拿大上市公司Almonty 收购了该矿的采矿权，项目于2025Q1复产。矿山运营商Almonty 深度嵌入美国供应链体系，2025 年3 月公司与美国著名政府关系和业务发展公司American Defense International 签订了战略合作协议，聘任美国Gustave F. Perna 将军为公司董事会成员，并有义将总部迁至美国。随着公司旗下桑东钨矿及其他资源投产放量，我们认为公司将成为中美竞争语境下，美国在钨资源方面对冲中国资源优势的重要筹码。

5、英国Hemerdon 钨矿：全球大型钨矿，一期项目预计2026 年投产

项目概述：全球大型钨矿，预计一期项目2026 年投产。Hemerdon 钨矿位于英国德文郡普利茅斯东北11 公里。矿山于1867 年被发现，并分别在1919-1920 年和1934-1944年间开采，后因钨价低迷而停产。2007 年12 月，特种金属勘探开发公司Wolf Minerals收购了Hemerdon 钨矿，并于2015 年正式投产。但该矿从未实现过开采或财务目标，2018 年10 月Wolf Minerals 破产，Hemerdon 钨矿亦重新关停。2019 年，Tungsten West以不到300 万英镑的价格收购了该矿山100%权益，并计划重启生产。

6、卢旺达Nyakabingo 钨矿：非洲最大的钨矿之一，扩建项目预计今年放量

项目概述：非洲最大的钨矿之一，扩建项目预计2025 年放量。Nyakabingo 钨矿位于卢旺达中部地区，距离卢旺达首都Kigali 仅19 公里。矿山历史悠久，早在1930 年代被发现并勘探，二战后开始露天开采，20 世纪60 年代末转为地下开采。目前运营商为TrinityMetals，自2015 年起获得25 年采矿权。Trinity Metals 成立于2022 年5 月，由三家矿产公司合并而成，包括非洲最大的钨矿（Nyakabingo）、卢旺达最大的锡矿（Rutongo）以及该国第二大锡矿（Musha），目前是东非最大的锡、钨生产商。矿山主要产出66-70%黑钨精矿，目前已建成精矿产能约1667 标吨；公司拟于2025 年起将产能提升至2511标吨，实际产量或达近2600 吨以上，达产后，矿山现金成本约为10 万元/标吨。