刚果金暂停钴原料出口，挺价态度坚决。2025年2月22日，刚果金战略矿物市场监管和控制管理局（ARECOMS）发布公告称采取临时暂停出口措施，以应对全球钴市场供应过剩的局面。公告主要内容包括：1）决定立即生效，暂停钴出口四个月，禁止从刚果金出口任何钴矿产品，无论是工业的、半工业化的、小规模或小型矿山、或手工的；2）在三个月内对此项措施进行评估，之后可做出新的决定，在适当情况下，修改或终止该临时措施；从刚果金政府的诉求看，钴价持续下跌影响了钴矿对国家税收等经济贡献，计划通过限制原料供应掌握定价权，政府挺价态度强烈，我们预计未来刚果金的政策大概率演绎成配额制，钴价中枢有望明显上移。
刚果金钴矿储量全球占比55%，是全球钴资源主要分布区域。钴矿一般与铜矿、镍矿伴生，因此资源集中分布在铜矿、镍矿资源较为丰富的地区。根据USGS数据，截至2024年全球钴矿储量1100万吨，从分布上看，刚果金为全球第一大钴资源大国，2024年钴矿储量600万吨，全球占比55%，澳大利亚、印尼钴资源位列全球第二、第三位，2024年全球占比分别为15%、6%。
刚果（金）铜钴矿+印尼红土镍矿构成主要增量，刚果（金）钴矿产量全球占比76%左右，印尼钴矿占比约10%，刚果（金）暂停4个月钴原料出口或导致全球钴供应减量约25%。全球钴矿供应高度集中，根据USGS数据，2024年全球钴矿产量29.0万吨，同比增加21.8%，其中刚果（金）产量22.0万吨，同比增长25.7%，全球占比76%，同时印尼由于湿法镍项目逐步投产，钴原料供应快速增长，2024年产量2.8万吨，同比增加47.4%，全球占比约10%。考虑刚果（金）暂停4个月钴原料出口，或对全球钴供应造成约7.3万吨的减量影响，占全球钴供应约25%。
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因成本压力，24Q3开始刚果金产量增速明显放缓，甚至同比出现负增长。由于钴价持续下跌，刚果金大多矿山钴生产亏损压力较大，陆续减停产，根据刚果（金）央行月度数据，2024 年M1-M11 刚果（金）钴产量合计18.4 万吨，同比增加55.7%，而24H1 产量增幅为124.2%，增速出现明显放缓，从月度数据看，9 月、11 月同比增幅约3.5%，10 月同比增幅为-9.9%，甚至出现同比负增长，矿山减停产的效果开始显现。
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分企业看：洛阳钼业增幅明显，但增速最快的时期已过去。洛阳钼业已成为全球第一大钴供应商，旗下拥有两大世界级铜钴矿山TFM 混合矿及KFM 项目，TFM钴产能3.7 万吨，KFM 钴产能5 万吨以上，2023Q2 投产即达产，带动洛钼产量快速增长，24 年钴产量11.4 万吨，同比增长103.6%，同时由于K 矿钴品位较高，钴产品盈利远高于同行。从公司未来规划看，尽管两大矿山铜产量增长潜力较大，但钴产量增幅有限，24 年为增速最快的时期。
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分企业看：除洛钼外，其他矿山因成本压力产量下滑。1）嘉能可产量下滑：嘉能可在刚果金拥有两大世界级铜钴矿山Mutanda 和Katanga，由于钴价持续下滑，2024 年上半年公司产量指引下调42%至3.5-4 万吨，从实际生产来看，24年钴产量3.8 万吨，同比连续两年保持下滑。3）刚果（金）其他矿山出现停产：2023-2024 年腾远、寒锐钴产品毛利率约5.5%，成本压力较大；2024 年金川国际钴产量同比下滑61.3%至855 吨，主要由于钴价持续低迷，2024 年5 月底至8 月暂停钴生产；五矿资源因钴价较低2024 年12 月对钴矿厂进行停产维护。根据我们对刚果金产量数据的跟踪，2024 年除洛钼外，其他矿企钴矿合计产量逐季环比下滑，由24Q1 的2.5 万吨减至24Q3 的1.9 万吨，24Q4 我们预计减量更明显。因此，在刚果金暂停出口政策落地前，我们认为除洛钼外，当地矿山钴生产普遍亏损，这也是刚果金政府出台限制供给政策的核心原因。
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进口：24Q3 开始刚果金钴原料进口增速同样出现放缓趋势。全球钴原料消耗主要在国内，从国内进口的钴湿法冶炼中间品来看，2024 年国内钴湿法冶炼中间品累计进口62.9 万吨，同比增加64.8%，其中刚果（金）为主要进口来源国，2024年累计进口钴湿法冶炼中间品62.0 万吨，同比增加66.7%，增幅虽明显，但从月度数据看，增幅同样出现放缓趋势，2024 年前9 个月，国内从刚果金进口的钴湿法冶炼中间品累计同比增幅为86.7%，而到12 月份的全年累计增幅为66.7%。
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印尼湿法镍项目钴供应增量有限，无法弥补市场缺口。随着华友、力勤、格林美等众多行业龙头企业湿法镍项目逐步落地，伴生的钴原料快速增加。但整体产量规模偏小，根据USGS 数据，2024 年印尼钴产量约2.9 万吨，同比增长87.8%。从未来增量看，中资企业规划的湿法镍项目已大部分投产，我们预计2026 年印尼湿法镍项目贡献钴产量约4.8 万吨，两年供给增量仅1.9 万吨。MHP 进口增速出现放缓。从进口来看，2024 年我国MHP 累计进口量143.2 万吨，同比增加8.4%，其中从印尼累计进口量113.9 万吨，同比增加37.0%，而2023 年同比增速为80.7%，刚果金限制钴供应后，印尼湿法镍项目伴生的钴增量无法弥补市场短缺。
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