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u 全球铅精矿产量呈现长期下降趋势，2025年上半年铅精矿供应不足，主要因内外铅精矿产量下降。

• 根据USGS数据，全球铅精矿产量从2015年的495万吨下降至2024年的452万吨，呈现长期下降趋势。Wind数据显示，2024年全年全球铅矿产量452万吨，较去年同比减少0.1%；而据百川盈孚数据，2024年全年中国铅精矿产量53.1万吨，同比增加0.1%。

• 2025年上半年铅精矿供应不足，主要因内外铅精矿产量下降。根据百川盈孚数据，2025年1-10月中国铅精矿产量（主流企业）39.17万吨，同比下降12.3%。近年来铅冶炼厂原料构成发生明显变化，目前铅精矿需求炼厂同步也会大量采购铅废料作为原料，且锌冶炼系统中的渣料也是铅炼厂的原料之一，对于铅锌冶炼均有的企业形成内循环模式，对铅精矿的需求量减少。

• 另外，随国内银矿的开发及产量上升，银矿含铅为铅炼厂的主要原料之一。

u 2025年海外铅锌矿山增产复产下，铅精矿体量预计同步增长，紧张格局仍持续。

• 根据百川盈孚，国内铅精矿产量增长主要体现在银铅多金属矿的项目投产上，下半年新增产量预期在内蒙古前期停产矿山选厂复产增量上，但铅精矿增量预计量较少，合算新疆火烧云、西藏鑫湖矿业的原矿增量预计还有6-8万吨增量，但原矿对铅金属的供给贡献有限。百川盈孚统计2025年全年国内矿山新增项目铅精矿增量预期仅有7.8万吨。

• 上半年进口铅精矿同比增幅明显，下半年预计随海外铅锌矿复产增量兑现，进口铅矿流入国内量继续增加。预计2025年全球铅精矿供应量为430万金属吨，同比增速1.2%，但全球铅精矿增长幅度不及锌精矿，且短期内供应大幅增加可能较小，在国内铅冶炼产能过剩的情况下，预计铅精矿紧张格局仍持续。

u 国内库存较低，LME库存处于历史高位。

• 海外方面，关税导致市场风险偏好下行，海外消费减弱，市场供过于求，库存大量增加。

• 国内方面，市场库存处于较低位置。进口货源的迅速补充弥补可交割货源有限的短板；另外二季度再生铅受生产亏损倒逼减产，淡季消费下仍推动市场去库。

u 2025内外铅价前涨后跌，区间震荡。

• 1）年初至3月中旬：1月美国经济数据整体表现偏强，伴随特朗普政府相继公布对外关税政策以及政策预期，美国通胀数据抬头美联储释放不急于降息的信号，市场避险情绪出现，美元走势承压。伦铅跟随有色板块整体开启上行走势。国内春节后消费回暖，同时废电瓶价格跟随上行再生铅利润收缩，铅价围绕宏观及成本支撑定价，沪铅跟涨。

• 2）3月下旬至4月上旬：特朗普宣布美国对约60个贸易伙伴加征关税并计划于4月9日开始实行，美联储3月议息会议继续维持利率水平不变，并继续以观望的心态来评估关税对通胀回升预期的影响。对全球经济衰退的担忧使股市及有色金属板块集体暴跌。

• 3）4月中旬至今区间震荡：美联储5月、6月继续维持利率水平不变。中东战火燃起，多空局势动荡，美元指数围绕100整数关口波动，伦铅维持1950-2000美元/吨区间震荡。国内淡季效应显著下游开工水平偏低，原生炼企二季度常规检修，同时废料价格高企、回收困难再生炼厂持续亏损被迫减产，供需双弱格局下沪铅跟随上行后基本维持16500-17000元/吨区间震荡。8月初美国关税落地；中旬后美联储降息预期升温，鲍威尔鸽派发言强化宽松预期，带动商品市场反弹；9月降息预期持续发酵，铅价跟随强势上行；其次需求兑现不及预期，供应缩量，原、再生铅炼厂陆续检修；铅价整体走势高位震荡。

u 冶炼端来源2：进口窗口打开，进口铅精矿有所补充。

• 铅精矿进口窗口年内打开，一定程度上缓和国内原料供应矛盾，但加工费议价能力仍薄弱。

u 冶炼端来源3：出口废料流失，废电瓶价格上调抬升成本。

• 废电瓶整体流通依旧不多，下游再生铅企业整体生产多处于减产运行的情况，对废电瓶的采购需求释放缓慢，再加上下游消费淡季，再生铅炼厂持续面临亏损压力，

• 国内再生铅市场近年来一直存在供应紧缺的情况，废电瓶处理能力远超废电瓶发生量，2024年国内废料供应缺口扩大，加之铅蓄电池出口导致的废料流失，再生铅过剩产能开始出清。据百川盈孚，铅蓄电池出口较多，废旧电瓶作为危废品难以回流国内参与再生循环，近几年每年流失铅约60万吨，占国内整个铅供给10%左右；同时，在两轮电动车领域锂电池的占比已提升至约20%，导致废电瓶供给偏紧；从统计回收商样本来看，2024年以来废旧电瓶的到货量较往年同期少了近三成。

u 原料问题传导到冶炼端，再生铅产量下滑明显。

• 原生铅，据百川盈孚统计46家铅冶炼企业样本，2025年1-10月原生铅累计产量304万吨，同比增加11.1%。

• 再生铅，据百川盈孚统计61家主要再生铅冶炼厂，2025年1-10月全国再生铅累计产量234万吨，同比下滑16.8%。

u 冶炼端来源1：低基数下，原生铅产量有所增长。

• 2024年前三季度铅精矿供需矛盾偏大，铅精矿TC大幅下跌，铅精矿价格高企，原生铅产量低基数。

• 从国内TC走势看，24前三季度国产铅精矿TC陆续下降，2024年8月国产TC均值最低达到370/金属吨，较年初下降58%，同比下跌63%。2024年四季度铅精矿供应

改善，炼厂原料经过进口铅矿、进口银铅矿以及粗铅等补充，加工费持续向上调整。25年上半年修复乏力，截至11月初TC仅为290元/吨，处于历史低位。

• 进口TC下降明显，2024年长协加工费98美元/干吨，较2023年的125下降22%，现货TC在2025年内最低跌至-60美元/干吨。

u 需求：2025年国内消费预期增减并存，电动自行车板块期待新国标，汽车行业关注政策与更换

• 展望2025年，SMM预计2025年中国电动自行车保有量相较于2024年或将小幅下行，耗铅量也将有所下滑，期待新国标对电动自行车行业的带动；汽车板块，预计

2025年汽车保有量或将持续攀升，耗铅量也将相比2024年有所提升，期待政策对汽车行业的带动以及更换带来的需求。总体来看，2025年国内铅消费无明显亮点。

u 供给：2025年原生铅无产能增量，产量低增速；再生铅方面，国内新增270万吨废电瓶年处理能力，废料争夺加剧。

• 原生：三季度季节性消费旺季铅市场消费有望回升，原生铅库存消化完之后，铅供应或将趋紧。2025年原生铅产能增速放缓，根据百川盈孚，原生铅全年供应增量1%左右。

• 再生：据百川盈孚调研，2025下半年仍有贵州、辽宁、安徽等地再生铅企业预计投产，预计投产年产能约为60万吨，但由于短期原料供给增量空间不大，再加上企业利润持续亏损，整体实际投产时间和情况仍有待进一步关注。并且按照现有企业来说，原料供应的缺口对于再生铅炼厂来说仍难满足，后续若总体产能进一步扩大，预计原料供应紧张局面或将进一步加剧，再生铅炼厂整体开工水平提升空间较为受限。

u 根据ILZSG数据，2025年1-7月，全球精炼铅消费量765万吨，供给过剩1.43万吨，供需紧平衡。