锂价下行，龙头公司业绩同比下滑明显。2024年，SQM实现净利润-4.1亿美元，同比-120%，毛利率同比-12pct至29.3%，亏损原因一是由于锂价下跌，二是由于24Q1缴纳约11亿美元的资源税；雅宝经调整EBITDA为11.4亿美元，同比-66%，经调整EBITDA利润率21.2%，同比下降14pct；单季度看，24Q4SQM实现净利润1.2亿美元，同比-41%，环比-8%，毛利率环比+1.3pct至27.4%；24Q4雅宝经调整EBITDA为2.5亿美元，同比扭亏为盈，主要由于23Q4计提存货减值，环比+19%，经调整EBITDA率为20.4%，环比+5pct。整体来看随着锂价下行，龙头企业业绩承压。

产能爬坡，24年供给继续增加。从重点项目看，24年SQM锂盐销量20.5万吨，同比+21%，其中24Q4销量5.8万吨，环比+13%，2025年销量指引同比+15%至23.6万吨；24年Arcadium盐湖提锂锂盐销量4.2万吨，其中24Q4销量1.3万吨，环比+53.7%，2025年盐湖提锂产量目标5.8万吨，同比增长约38%；24年C-O盐湖碳酸锂产量2.54万吨，略超指引的2.0-2.5万吨，其中24Q4产量0.85万吨，环比增长25%，2025年产量指引3.0-3.5万吨。

实际成本被低估，关注供给不及预期的可能。南美盐湖锂品位明显好于青海盐湖，因此市场普遍认为南美盐湖成本远低于青海盐湖，但实际情况恰恰相反。24Q4 SQM单吨营业成本0.69万美元/吨；Arcadium旗下Fénix项目24Q3单吨运营成本5500-6500美元；Sal de Vida项目投产后，单吨运营成本指引6000-7000美元；Olaroz项目24Q3单吨运营成本6500-7500美元；Cauchari项目24Q3将投产后的单位运营成本指引由4081美元上调至约6500-7500美元；C-O盐湖24Q4 C1现金成本6630美元/吨；Eramet旗下Centenario-Ratones项目将满产后的现金成本由4500-5000美元/吨上调至约5000美元/吨LCE；另外，南美盐湖项目投资强度明显高于国内，加上较高的折旧后，我们认为当前锂价下，南美盐湖项目盈利已相当有限，部分项目甚至出现亏损，未来存在供给不及预期的可能。

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Rincon项目因成本压力暂停运营，多个项目扩产进度放缓。因锂价下行压力，盐湖提锂龙头SQM 3万吨扩产项目投产时间由2025年推迟至2026年；Arcadium旗下Fénix项目的1万吨产能延期至28H1投产，Sal de Vida项目一期1.5万吨产能最早规划24年年中投产，23Q3规划延期至25H2投产，24Q3规划延期至26H2投产；Cauchari项目2.5万吨产能23Q3季报中计划27H2投产，24Q3规划延期至28年后投产；Argosy旗下Rincon项目2000吨产能24Q3暂停运营；Galan旗下HMW一期0.54万吨产能投产时间由25H1投产推迟至26H1。锂价下行对南美盐湖新规划产能的投资决策的影响已经开始，加上较高的投资强度，未来该区域供给增速或将放缓。

SQM：产量继续增长，盐湖龙头扩产进度延后

业绩：锂板块业绩贡献下滑+缴纳大额资源税，2024年由盈转亏。2024年公司实现营收45.3亿美元，同比-39%，净利润-4.1亿美元，同比-120%，毛利率同比-12pct至29.3%，净利率同比-36pct至-8.9%，亏损原因一是由于锂价下跌导致锂板块业绩贡献大幅下滑，二是由于24Q1缴纳约11亿美元的资源税；单季度看，2024Q4实现营收10.7亿美元，同比-18%，环比-0.3%，净利润1.2亿美元，同比-41%，环比-8%，毛利率环比+1.3pct至27.4%，净利率环比-1.0pct至11.2%。

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锂业务业绩：2024年营收毛利同比大幅下滑，24Q4以量补价环比实现增长。2024年锂业务实现营收22.4亿美元，同比-57%，毛利5.9亿美元，同比-74%，毛利占比同比下降28.3pct至44.5%，毛利率同比-16.9pct至26.4%，业绩下滑主要由于锂价下跌；单季度看，2024Q4锂业务实现营收5.3亿美元，同比-33%，环比+7%，毛利1.3亿美元，同比-42%，环比+13%，毛利率环比+1.2pct至25.1%，主要由于锂价跌幅放缓，同时销量提升明显。

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Albemarle：销量继续增长，冶炼端项目出现放缓

业绩：锂价下跌，业绩同比下滑明显。2024年实现营收53.8亿美元，同比-44%，经调整EBITDA为11.4亿美元，同比-66%，经调整EBITDA利润率21.2%，同比下降14pct，主要由于锂价下跌，锂板块业绩贡献大幅下滑；单季度看，2024Q4实现营收12.3亿美元，同比-48%，环比-9%，经调整EBITDA为2.5亿美元，同比+180%，环比+19%，同比大幅增长主要由于23Q4存货减值拖累业绩，经调整EBITDA率为20.4%，环比+5pct。

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锂业务业绩：量增价降，24年业绩大幅下滑。2024年锂产品销量20.3万吨LCE，同比+27%，由于锂价下跌，实现营收30.2亿美元，同比-57%，经调整EBITDA为7.6亿美元，同比-71%，锂业务经调整EBITDA占比67%，经调整EBITDA率25%，同比-12pct；单季度看，2024Q4锂产品销量4.9万吨LCE，同比-10%，实现营收6.2亿美元，同比-63%，环比-20%，经调整EBITDA为1.3亿美元，同比+140%，环比-6%，单季度同比增长主要由于24Q4计提6.04亿美元的存货减值。

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Arcadium：多个扩产项目进度放缓，成本被低估

销量提升，2024Q4 EBITDA环比增加。2024年公司实现营收10.1亿美元，经调整EBITDA为3.2亿美元，经调整EBITDA利润率32.2%，归母净利1.0亿美元；单季度看，2024Q4实现营收2.9亿美元，环比+42.3%，经调整EBITDA为0.7亿美元，环比+71.8%，主要由于销量环比增加，经调整EBITDA利润率25.5%，环比提升4.4pct，归母净利-0.1亿美元，环比-188.2%。

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Hombre Muerto：扩产项目延后，投资强度较高

扩产进度延后，规划28年产能由目前的3.2万吨增至5.7万吨LCE。截至2024Q3，Hombre Muerto盐湖的总产能为3.2万吨LCE，其中0.4万吨LCE为氯化锂产能，盐湖两大项目投产节奏均出现延后，公司计划2028年产能达到5.7万吨LCE，远期产能规划共计11.7万吨LCE。

Olaroz：产能继续爬坡，单吨成本6500-7500美元

产能继续爬坡，单吨成本6500-7500美元。1）量：Olaroz二期2.5万吨扩产项目2023年7月生产出首批碳酸锂湿料，截至到24Q3，项目总产能为4.3万吨，远期暂无扩产规划，根据24Q3规划，2025年产量指引3.1万吨；2）成本：根据24Q3披露，单吨运营成本6500-7500美元/吨。

Cauchari：投产进度延后，成本再度上调

2.5万吨碳酸锂产能延期至28年后投产，运营成本上调。1）产能及进度：项目规划2.5万吨碳酸锂产能，23Q3季报中计划27H1完成工程建设，27H2投产，根据24Q3最新规划，项目预计延期至28年后投产；2）成本再度上调：由于辅料纯碱、石灰及劳动力成本上升，23Q3公司上调运营成本至4081美元/吨LCE，24Q3成本再度上调，投产后单位运营成本约6500-7500美元；3）投资强度：2.5万吨产能预计资本开支6.5亿美元，单万吨投资额2.6亿美元。

Cauchari-Olaroz：24年产量略超预期，规划DLE产线降成本

24年产量略超预期，规划DLE产线降成本。1）扩产：一期4万吨碳酸锂产能2023年6月投产，二期规划4万吨产能，24Q4准备向阿根廷政府做出投资申请；2）产量：2024碳酸锂产量2.54万吨，略超指引的2.0-2.5万吨，其中24Q4产量0.85万吨，环比增长25%，平均产能利用率达到85%；3）产量指引：随着项目爬坡，2025年产量目标3.0-3.5万吨；4）成本：24年C1现金成本7131美元/吨，其中24Q4为6630美元/吨，项目计划增加一条5000吨产能的示范线，采用赣锋提供的DLE技术优化现有工艺并降低成本，示范线预计25年底开始调试。